研究结论
　　9月FOMC会议如期降息25bp。将联邦基金利率目标区间下调至4%-4.25%区间，美联储在会议声明中重点强调了对于美国就业市场恶化风险的担忧，同时隐含了开始连贯降息的政策倾向。本次会议更新了经济预测和点阵图：上修经济增长预期，小幅上调2026年通胀预期。点阵图较6月下移，对2025、2026、2027年的利率终值预测中位分别3.6%、3.4%、3.1%，意味着2025年剩余时间里预计连续降息。从票型分布来看，利率决议的一张反对票或代表了政治干预美联储决策的初步迹象。
　　基于就业市场的超预期恶化，本轮降息周期的空间和持续性较强，本轮降息将是基准-鸽派情景区间的降息。此前市场更加重视通胀风险，不断看淡衰退风险，一致预期靠近基准情景（稳步中性）-鹰派情景（一停再看）。当前最大的边际变化是就业下行风险显著超出预期。数据表现接近衰退特征：1）8月新增非农就业仅2.2万人，MA3趋势加速下滑，就业增长接近停滞；2）就业规模大幅下修，削弱此前韧性叙事。经验上，就业恶化将会显著抑制经济增长，削弱当前经济增长韧性。
　　政策层面或更关注就业形势，因此还会倾向于持续宽松。尽管当前美国经济与就业似乎出现了较大偏离，经济增长表现出一些“无就业增长”特征，但政策面取向最终还是主要依据就业形势。一方面，维护就业是美联储法定政策目标。特朗普政府基于支持率的政策倾向也有利于推动政策宽松，可能通过施压美联储来形成政治扰动，使得美联储决策分歧放大，向鸽派倾斜。短期内再通胀风险不大，非农、失业率是判断降息情景的关键。
　　就业在降息后可能不会立即改善，走出衰退风险区间。内生趋势上，就业数据存在继续走弱的风险，目前需求下行趋势＞供给受限趋势，需求-供给缺口继续下降，指向数据继续走软，失业率可能“补涨”。经验参照来看，2024降息后年底“预防式”降息后的软硬指标的复苏是暂时的，降息后经济的趋势性变化或被高估。另外，本轮长端利率下行幅度较小，长端利率被财政风险溢价“钉住”在高位，央行降息当前仅在短端有效定价，尚未压低长端，曲线陡峭化。而降息给经济带来利好，更加依赖长端利率的下行。
　　市场展望：持续性降息情景下的资产价格趋势
　　1）未来1-2个季度（25Q4-26Q1），经济压力较大，政策宽松持续。交易主线仍然是政策。
　　2）降息介于基准-鸽派情景之间，确定性排序依次为：美元贬值、非美升值；黄金介于温和上涨~突破上行；美债收益率介于横盘震荡~长端下移；高风偏托举股市表现。伴随美国-非美利差收窄，在基准降息-鸽派降息情景下，美元指数（DXY）在本轮降息周期当中有4%-6%贬值空间，对应美元指数目标区间91-93。人民币：预计进入升值趋势，关注7.0等关键水平脉冲行情。
　　3）财政/货币双扩张+经济显露衰退特征，远期宏观不确定性较大，通胀/衰退/滞胀的尾部风险同时存在。市场的避险需求和风险偏好可能同时上升。
　　风险提示
　　经济基本面不确定性。
　　关税政策不确定性。
　　降息落地进度不及预期的风险。
　　地缘政治形势走向的不确定性。