2025H1整體毛利率提升至24%，核心淨利潤同比下降6.6%至100億元：2025年上半年公司實現營業收入949億元，同比增長19.9%。其中開發業務收入為744億元，同比增長25.8%；經常性業務收入206億元，同比增長2.5%，營收占比為21.9%。整體毛利率為24.0%，同比增加1.8個百分點；其中開發業務毛利率提升3.2個ppt至15.6%。行銷及行政費用營收占比下降0.8個ppt，保持高效精益化運營。歸母淨利潤同比增長16.2%至119億元，核心淨利潤人民幣100億元，同比下降6.6%。中期派息每股0.2元人民幣，同比持平。
　　開發業務銷售額保持行業第三，土儲優質且充足：公司1-8月實現銷售額1368億元，同比下降12.0%；簽約面積同比下降23.3%至512萬方，均價同比增長11.9%至26777元/平。雖然整體銷售受市場影響有所下降，但仍跑贏大市，簽約銷售額排名保持行業第三。2025H1公司聚焦高能級城市戰略持續深化，一線城市銷售占比提升8個百分點至46%，前十城市簽約貢獻超7成。期內公司新獲取項目18個，權益地價322.8億元，新增土儲面積148萬方。截至2025年中期，公司開發土儲為4895萬方，一二線城市面積占比仍超7成；投資物業土儲776萬方，其中購物中心占比66%，優質充足的土儲可保障公司3年以上發展；公司已售未結銷售額為3064億元，其中1330億元計畫於2025年結算，豐富優質資源保障公司業績穩健增長。
　　經常性業務核心淨利貢獻提升至60.2%，第二增長曲線持續發力：公司經常性業務包括經營性不動產、輕資產管理及生態圈要素型業務，期內收入分別為121億元、60億元及25億元，同比分別增長5.5%、1.1%及-7.7%。經常性業務營收貢獻占比下降1.7個ppt至12.8%，核心利潤貢獻同比提升3.6個ppt至60.2%。購物中心方面，公司在營購物中心數量增加2座至94座，整體零售額同比增長20.2%至1101億元，同店增長9.4%，優於市場平均水準。租金收入104億元，同比增長9.9%，整體出租率較2024年末提升0.2個ppt至97.3%，租售比維持在12.0%合理水準。預計至2028年末，公司在營購物中心將增至114個，推動市場地位及業績貢獻穩步提升。期內寫字樓租金收入8.2億元，同比下降14.2%，雖然行業面臨下行壓力，但公司整體出租率仍維持在75%高位。期內公司華夏華潤商業REIT及有巢公募REIT的累計年化分紅率分別達到5.24%及4.06%。
　　負債水準、風險敞口及融資成本維持行業低位：期內公司加權平均融資成本較24年末下降32個基點至2.79%，維持在行業最低梯隊，平均債務年限6.4年。截止期末，非人民幣淨負債敞口為4.0%的歷史地位水準，融資儲備短債比1.2倍，總有息負債率40.7%，淨有息負債率39.2%。公司融資成本及匯率風險創歷史新低，杠杆水準維持低位。
　　目標價39.2港元，維持買入評級：公司具備精益化運營能力和穩健的財務結構，簽約銷售額躍升行業第三，公司亦不斷獲取優質增量，市占率不斷提升。近期北京、上海、深圳相繼優化限購措施，公司聚焦核心城市的戰略佈局亦將因此受益。截至2025年6月30日，公司的資管規模較2024年末提升4.6%至4835億元，將助力公司在新發展模式下的價值釋放和業務轉型。我們預計公司2025年2027年歸母核心淨利潤為234億元/235億元/251億元，分別給予開發及經常性業務2025年5倍及22倍市盈率，目標價39.2港元，維持買入評級。