上半年核心净利润同比-7%，经常性业务贡献占比提升至60%。2025H1，公司实现营业收入949亿元，同比+20%；实现核心净利润100亿元，同比-7%，其中经常性业务贡献核心净利润占比60%，同比提升了9pct；2025H1，公司毛利率24.0%，同比提升2pct，其中开发销售型业务毛利率提升3pct至15.6%，经营性不动产业务毛利率提升1pct至72.9%。2025H1，公司核心净利率10.5%，同比下降3pct，主要受到开发销售型业务核心净利率同比下降4pct的拖累。2025H1，开发销售型业务核心净利润同比-24%，主要因为去年3月公司发行商业REIT获得项目出售收益16亿元导致2024H1基数较高。2025H1，公司每股派息0.20元，同比持平。
　　开发销售型业务经营稳健。2025H1，公司开发销售型业务收入744亿元，同比+26%；签约销售额1103亿元，同比-12%，其中一二线城市销售额占比93%，权益销售额占比67%；销售额行业排名第3，其中在15个城市销售排名前3，保持领先地位。2025H1，公司拿地金额447亿元，同比+75%，权益拿地额占比72%，以拿地金额/销售额计算的投资强度为41%；新增土储建面148万㎡，同比-27%，其中一二线城市占比100%，新增土储楼面价提升至3万元/㎡。截至2025H1末，公司总土储建面为4895万㎡，仍然充裕。
　　购物中心规模保持增长且经营状况良好。2025H1，公司经营性不动产业务收入为121亿元，同比+6%，其中购物中心业态租金收入为104亿元，同比+10%，占比为86%，同比提升3pct。截至2025H1末，公司在营购物中心94个，近九成项目在当地零售额排名前三。2025H1，公司在营购物中心整体出租率97.3%，同比持平；购物中心零售额1101亿元，同比+20%，同店同比+9%；以租金收入/零售额计算的租售比12%，维持合理水平；购物中心毛利率78%，同比提升1pct。
　　财务指标保持健康。截至2025H1末，公司净有息负债率39%，剔除预收款的资产负债率55%；加权平均融资成本为2.79%，较2024年末下降32个基点。预期2025全年，公司经常性业务收入能覆盖2倍股息及利息倍数，偿债压力较小。
　　投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026年的归母净利润分别为245/241亿元，对应每股收益分别为3.43/3.39元，对应当前股价PE分别为8.4/8.5倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：开发业务结转规模和毛利率下行；投资物业租金收入不及预期。