近期泡泡玛特股价回调明显，已较8月26日高点下跌近25%，其主因或是市场对部分热门产品二手价格下降及热度可持续性的过度担忧。我们认为二手价格并非衡量热度的合理指标，本轮溢价调整主要由供给扩张驱动，而非需求侧的变化。公司产能爬坡带来供求关系的再平衡，预示着公司“艺术平权”成功路径的复归，奠定中长期持续健康成长的良好根基。经过本轮调整，筹码结构有望长线化，我们建议积极把握布局机会，上调盈利预测并维持“买入”评级。
　　二手价变化由供给而非需求驱动，供需平衡利好粉丝生态茁壮成长
　　对于近期公司Labubu二手价格的波动，我们与市场不同观点如下：1）Labubu 3.0近期二手价回落主因供给提升，并不反映热度变化。依据在于，不受产能变化影响的Labubu盲盒手办、万圣限定毛绒等的二手价稳中有增，体现IP热度坚挺。目前3.0二手价已趋于稳定；2）公司在艺术家IP潮玩市场断层领先，具备品牌定位的独占性、供给把控的主动权，且IP的品类载体具备高度可拓展性，不断延长生命周期，这与积木熊、潮鞋等其他潮品明显不同；3）公司2016年通过盲盒手办的首轮崛起，即源自于价格友好的“艺术平权”策略，盲盒手办供需平衡精准度不断提高，并正在毛绒上复现；4）供需平衡对优化粉丝基本盘体验、缓解盗版分流的作用不可小觑。
　　新品展现玩法、定价策略灵活性，三季报催化可期
　　从近期新品看，Mini Labubu发售以来粉丝讨论热度高，北美首周销售表现亮眼，Mini版在微缩尺寸下精致度简化，但拓展了使用场景及字母拼搭玩法，延续了团队在融合产品+社交玩法上的出色表现。SP毛绒三代提价至159元，我们认为公司在拥有对搪胶毛绒品类的较高定价权的前提下，能够对不同IP、系列采取差异化定价策略，并逐步确认效益最大化的适宜区间。在前期预售发货、Mini Labubu等新品提振下，即将于10月公布的三季度业绩值得期待。Q4海外旺季、周年纪念系列新品等有望继续驱动业绩高增。
　　客群、品类、体验不断多元化，坚实支撑长期热度及成长空间
　　展望26年，公司业绩成长的驱动力仍较为充足，1）品类端，毛绒在25年月度产能快速爬坡，1-3Q26面临明显低基数，积木、饰品、多元衍生品等新品类有望多点开花；2）IP端，最大IPThe Monsters较Hello Kitty（其FY25服务gmv或超270亿元）全球商业价值仍有广阔空间，前5大IP势能充足，星星人等新锐IP高增可期；3）渠道端，我们预计25年海外店数180+家（vs国内440+家），仍处早期阶段，26年有望延续快速拓店趋势，渠道拉新引流、地标性旗舰店落地扩张品牌影响力。中长期来看，我们认为客群受众、品类载体、体验形式的多样性，构成助力泡泡玛特IP长青的三大支柱。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司产能爬坡的势能释放带动收入提升，同时品类升级、渠道结构优化亦对利润率有所提振，上调2025-27年经调整净利润14%/12%/12%至116/170/220亿元。参考可比公司25年彭博一致预期PE均值40x，考虑公司高成长性持续兑现及全球IP影响力扩大，我们维持25年目标PE 42x，提升目标价14%至396港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观消费需求不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期