事项：
　　公司公布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润45.51/3.19/4.29亿元，YoY-7.68%/-43.43%/-19.32%；25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.13/3.07/2.78亿元，YoY-10.84%/-23.01%/-26.01%。
　　评论：
　　分品牌看，主品牌表现稳健，米兰纳客单价提升亮眼。公司坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”战略，各品牌差异化发展。1）索菲亚品牌：上半年实现营收41.28亿元，同比-7.09%。旗下专卖店2517家，较年初净增14家。工厂端平均客单价为22340元/单，同比-5.65%。2）米兰纳品牌：上半年实现营收1.76亿元，同比-26.53%。旗下专卖店572家，较年初净增13家。虽收入短期承压，但品牌持续精耕下沉市场，客单价提升效果显著，同比+21.02%。3）司米品牌：旗下专卖店135家，门店逐步向整家门店转型，客单价有望稳步提升。4）华鹤品牌：上半年实现营收0.56亿元，旗下专卖店260家。未来将继续推进装企、拎包、电商等新渠道建设，赋能终端。
　　分渠道看，直营与海外渠道高增，整装渠道持续渗透。1）传统渠道：公司积极推进“1+N+X”新零售模式，持续开发多业态门店网络。上半年经销商/直营渠道分别实现营收35.39/2.03亿元，同比-9.57%/+27.59%。2）整装渠道：上半年营收8.52亿元，同比-13.24%。尽管收入短期下滑，但公司合作装企数量稳步增加，渠道渗透持续深化。3）大宗渠道：公司持续优化客户结构并聚焦“保交楼”项目，上半年营收6.46亿元，同比-11.95%。4）海外渠道：目前已拥有26家海外经销商，覆盖23个国家/地区，并为全球31个国家/地区的约219个工程项目提供服务，上半年营收同比+39.49%，海外市场布局加速。
　　盈利能力短期承压，主品牌毛利率彰显韧性。25H1，公司毛利率为34.38%，同比-1.37pct。其中，核心品类衣柜及其配套产品毛利率逆势同比+0.88pct至38.24%。费用端，上半年销售/管理/财务费用率分别为9.27%/9.00%/0.29%，同比-0.75/+2.03/+0.32pct。销售费用率下降主因职工薪酬减少；管理费用率上升主要系股权激励费用及折旧增加所致；财务费用率上升主要系国补业务产生的手续费增加。综合来看，25H1实现扣非归母净利率9.42%，同比-1.35pct。
　　投资建议：大家居战略持续推进，经营底盘稳固。公司作为定制家居头部企业，“多品牌、全品类、全渠道”战略下经营底盘稳固，渠道改革与海外拓展构筑长期增长潜力。结合上半年经营表现及国补政策阶段性调整，我们预计，公司25-27年归母净利润分别为10.6/13.5/14.5亿元，对应PE为12/10/9X。参考可比公司估值，考虑到公司龙头地位及长期发展潜力，我们给予公司25年15XPE，对应目标价16.52元，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。