引言：需求回落煤价承压，弹性系数回落明显
　　今年以来，动力煤价格显著走弱，一度跌幅达20%，年初至今仍跌11%。背后原因，除山西复产致供给增量、风光高增对火电挤压外，更重要的是，总用电增速回落明显——2025年上半年，国内GDP增长5.3%，用电量仅增3.7%，电力弹性系数（用电增速/GDP增速）下滑至0.7，该系数过去10年是1.0，过去5年是1.3，去年是1.4。电力弹性系数为什么今年下滑显著？未来能否重回历史均值？乃本文主要探讨内容，并希望借此进一步论述动力煤需求韧性。
　　归因：用电结构深拆解，二产拖累为核心
　　25H1全社会电力弹性系数相比去年下滑了0.66，一产/二产/三产/居民部分对电力弹性系数分别拖累0.0/-0.37/-0.11/-0.18。除居民用电增速拖累源于年初暖冬之外，二产与三产用电增速拖累更值得重视。进一步拆分来看，首先，二产细分行业中，有色金属冶炼和压延加工业/电气机械和器材制造业/计算机、通信和其他电子设备制造业/化学原料和化学制品制造业4个行业拖累最为显著，合计拖累0.22，占二产拖累比重65%。其次，三产细分行业中公共服务及管理组织、批发和零售业2个行业拖累最为显著，合计拖累约0.09，占三产拖累比重63%。实际上，如果把二产、三产中拖累用电增速的细分行业，进一步归类为系统性拖累行业与周期性拖累行业，则除有色金属行业中的电解铝之外，其他主要拖累行业均为周期性低迷，意味着这些行业对电力弹性系数的贡献仍有回归预期均值的可能。
　　推演：周期波动终有时，均值回归犹可期
　　预测电力弹性系数未来走势，事关国内用电增速探讨，意义重大。考虑到仅受气温波动影响的居民用电增速通常年内便能回归均值水平，因此，我们对电力弹性系数的预测主要集中在二产与三产领域。首先，我们将各领域用电增速划分为正向与负向贡献行业，并区分为系统性趋势还是周期性波动行业，其次，周期性波动领域，进一步划分为中枢稳定、中枢上行、中枢下行行业，比如二产中，房地产链条上的行业为中枢下行行业，数据中心产业链上的行业为中枢上行行业，其余行业中枢稳定；三产中，与地产、人均收入增速相关的行业为中枢下行行业，其余行业中枢稳定。通过历史回归与趋势展望相结合方式，我们测算电力弹性系数仍有望回归至1.18。与此同时，为印证上述结论，我们也对比了海外发达国家日韩，在与我国类似发展阶段的经验：日本90年代前后10年，电力弹性系数分别为0.9/1.0，韩国90年代前后10年，电力弹性系数分别为1.0/1.3——电力弹性系数同样具备韧性。
　　投资建议：需求韧性托底价，长线配置正当时
　　在电力弹性系数未来重回1以上的前提下，考虑到风光装机增量阶段性达峰，核电增量有限、水电并无连续增量，则火电至少平稳，动力煤需求由此仍具韧性，由此奠定了动力煤中长期投资价值。板块投资上，当前阶段，我们看好基本面困境改善叠加“反内卷”主线下的攻守兼备投资性价比，综合胜率及赔率，推荐：1）弹性标的：兖矿能源（A+H，现货比例高弹性大+远期翻倍成长+港股低估值高股息）、晋控煤业、华阳股份、潞安环能、平煤股份、淮北矿业；2）低估值成长：电投能源；3）长久期稳盈利龙头：中煤能源(A+H)、中国神华(A+H)、陕西煤业。
　　风险提示
　　1、下游需求承压；2、外因导致非季节性下跌；3、进口煤增量较大；4、行业新增产能较多