25H1市场景气带动，券商业绩延续向好态势，上市券商营业收入、归母净利润同比分别达+31%、+65%。往后看，资本市场核心筹码依旧稳固、多路资金仍有做多动力，仍然可对权益市场向上向好保持期待，券商营收、净利两位数增长为大概率事件。
　　股债双线复苏。在经历中国资产重估叙事提振、特朗普政府滥施关税冲击超调后，股市重回上行，25H1三大指数平均上行1.11%；降息降准落地、央行买断式逆回购等政策工具释放呵护信号，整体资金面偏松，25H1债市收涨、中证全债累计上行1.14%。市场景气度延续高位，25H1两市日均股基成交额在低基数加持下同比增幅达64%，日均两融交易金额同比+75%，两融交易金额占比同比+0.5pct达7.8%。
　　市场景气带动，业绩延续向好态势。25H1上市券商实现营业收入2519亿元，同比+31%；归母净利润1040亿元，同比+65%；平均年化ROE为6.93%，较24年+1.6pct。行业重回扩表，25H1上市券商总杠杆倍数为3.84倍、高于25Q1的3.83倍。
　　业务持续回暖，重资本化持续演进。25H1投资/经纪/资管/信用/投行收入分别为1124/635/212/197/155亿，同比分别为+50%/+39%/-7%/+17%/+11%，业务占主营收入比重分别为46%/26%/9%/8%/6%，同比分别为+5/+1/-4/-1/-1pct。
　　营收、净利集中度变动方向不同，降本力度加大。25H1上市券商营收CR5、CR10分别为41%、63%，同比分别为+2pct、+2pct；扣非后净利润CR5、CR10分别为44%、69%，同比分别为-3pct、-1pct。两者变动方向不同或由于中小型券商降费力度大于头部券商。上市券商管理费用合计1257亿元，同比+13%，占调整后营业收入（剔除其他业务收入、且追溯调整24H1仓单成本）比重为51%，同比-10 pct。
　　股融放开仍待观望、短期内债融仍为扩表主渠道。从新修订的《证券公司分类评价规定》提升对净资产收益率的加分幅度来看，监管对于“证券公司坚持集约型发展方向、提升经营效率”的态度或尚未动摇。在股融尚未放开、利率中枢走低的背景下，券商纷纷诉诸债权融资，或用于置换存量债务降低资金成本，或用于补充营运资金以应对潜在行情。25H1，券商境内发债规模为5936亿元，同比+16%；发债成本均有显著下行，平均降幅在30-90bp。
　　经纪弹性充足、投行触底反弹，资管小幅下滑。（1）上市券商经纪净收入635亿元，同比+39%；金科赋能兑现弹性，国信证券、国金证券、华林证券增速亮眼。（2）投行收入155亿元，同比+11%。集中度上行，“三中一华”、国泰海通头部地位稳固。（3）资管收入为212亿，同比-7%，预计为证券资管规模萎缩、产品结构向ETF切换影响所致。
　　自营高增、适应市场，信用明显回暖。（1）自营收入1124亿，同比+50%；自营收益率（年化后）为5.04%，同比+1.6pct；自营杠杆明显回升、达2.01倍（vs 24年末1.96倍）。资配方面，权益上，多数券商适应牛市行情、一面向TPL要弹性、一面用OCI稳定收益；固收上，多数券商选择25Q1兑现OCI债券、25Q2增配TPL债券。此外，TPL账户内公募基金、银行理财分别较24年+15%、+7%，或反映自营投资对绝对收益的重视。客需方面，权益衍生品规范发展，FIC衍生工具规模呈显著扩张趋势。（2）低息环境和市场风偏向好，利息净收入为197亿，同比+17%。头部券商资产质量明显向好。25H1中信证券、中国银河分别转回信用减值损失2.7亿、2.4亿。
　　国际业务业绩亮眼、布局深化。除招商证券外，多数头部券商海外净利均实现正增；从净利润规模看，中信证券、中金公司和华泰证券保持领先优势。此外，东北证券、西部证券、第一创业公告设立香港子公司，首创证券公告赴港上市，广发证券、华安证券、东吴证券和国金证券宣布增资香港子公司。
　　稳中有进、向上向好。资本市场核心筹码依旧稳固、多路资金仍有做多动力，仍然可对权益市场向上向好保持期待。慢牛行情超预期下，经纪、两融受益于市场回暖、弹性充足，投行收入逐渐进入兑现阶段，加之债券自营逐步适应利率波动节奏、权益自营同时受益于OCI股利增厚和市值上行，上调行业全年盈利预期，预计2025年行业实现总营收5572亿，同比+24%，实现净利润2285亿，同比+37%；ROE为7.01%，同比+1.51pct。
　　投资建议：截至2025年9月15日，券商板块PB为1.58倍，处于近10年来43.84%分位点处；25H1机构持仓为0.90%，虽然超过24Q3、但仍远低于标配4.26%。牛市行情下，券商作为“牛市旗手”值得更多的关注和仓位配置，应筑牢绩优个股底仓、并辅以部分概念小票。我们建议，短期内指数震荡下，建议关注南华期货、中银证券、兴业证券、湘财股份等；中长期内，看好指数向上突破下的券商板块性机会，看好具有双龙头溢价叙事的国泰海通，跨境业务闪亮、投行业务有望持续兑现的中金公司，存款搬家潜在收益的绩优个股东方证券和广发证券，跨境资产管理叙事和自营经纪弹性充足的国信证券。此外，东方财富作为同时受益于散户入市动能、公募低配、概念综合的标的，在销售费改To C尾佣维持50%、核心业务监管压力释放的背景下，理应受到更多关注。