事项：
　　公司发布25Q2业绩，实现营收918.4亿元，yoy+11.7%，qoq+6.1%；利润端：毛利率实现33.1%（去年同期41.2%），实现经调整净利润14.9亿元，yoy-89.0%。经调整利润率1.6%，同比下降14.9pct，环比下降11pct。
　　评论：
　　核心本地商业利润因竞争激烈大幅下滑；新业务收入增长但受海外扩张影响，亏损持续。分业务来看：①25Q2的核心本地商业收入达653.5亿元（yoy+7.7%）。其中，配送收入为236.6亿(yoy+2.8%)，收入增幅远低于即时配送交易笔数的增幅，主要是由于应对激烈竞争，使得配送服务收入中扣除的补贴大幅增加；佣金收入为249.5亿(yoy+12.9%)，主要是由于交易金额增加；在线营销收入135.5亿(yoy+10.5%)，主要是由于在线营销活跃商家数量增加；其他服务31.9亿(yoy-2.9%)。核心本地商业的经营利润大幅下降至37亿元（25Q1是135亿元），主要原因是外卖行业竞争激烈。②新业务收入264.9亿(yoy+22.8%)，主要受食杂零售业务和海外业务的推动；亏损18.8亿元(25Q1亏损22.7亿元，亏损环比收窄），主要是海外扩张的原因。
　　即时零售的激烈竞争持续挤压公司利润，短期盈利能力恢复需观测竞争节奏。我们认为公司的经营利润在即时零售战的背景下或承压。相比去年同期和上个季度，有三项费用明显超额——配送补贴、骑手成本、用户补贴。由于即时零售大战的竞争烈度也取决于对手方策略，随着竞争对手持续投入补贴，公司短期利润或承压。25Q2实现毛利率33.1%（去年同期41.2%）。费用率方面，销售费用占收比环比上升至24.5%，研发费用占收比环比小幅上升至6.8%。Q2经调整净利润达14.9亿元（yoy-89.0%），经调整净利率1.6%，同环比均大幅下降。
　　新业务扩张势头仍强，多元化布局开拓未来增长空间。即时零售的激烈竞争也使得闪购供应链发展迅速：①美团闪购订单量和交易额增长强劲，闪电仓助力数字化转型中的本地商家及零售品牌，截至25Q2已在全国范围内布局超过50,000家美团闪电仓。618购物节期间，赋能近100万家线下商家服务了超过1亿名消费者。②6月，美团优选战略转型，在核心区域探索“次日达+自提”模式，同时小象超市保持强势扩张，计划未来小象超市逐步覆盖国内所有一二线城市。③海外方面，Keeta扩张步伐加快，截至7月底已扩展至20个城市。
　　投资建议：考虑到即时零售竞争烈度难预测，对公司的收入和利润均有一定压制；以及宏观压力下外卖的持续补贴可能会对线下餐饮产生一定影响，我们调整公司25-27年营收分别为3740/4277/4895亿元（前值25-26年为3992/4626亿元），同比增长11%/14%/14%。调整后归母净利润预测至-102/158/385亿元，（前值25-26年为553/714亿元），同比-123%/255%/144%。采用SOTP估值法进行分析，给予到店业务25年15x PE，即时零售业务（外卖+到店）25年营收2x PS，合计2025年目标市值7129亿元，对应目标价127.93港元（汇率为1 HKD=0.91 CNY）。
　　风险提示：即时零售竞争格局恶化、新业务上线后不及预期、监管政策影响等。