投资要点：
　　2025年上半年业绩稳增，符合预期。2025年上半年公司营业收入为40.02亿元，同比增长10.8%，若全按药品销售收入计算则营业额为46.70亿元，同比增长8.9%，归母净利润为9.41亿元，同比增长3.4%。若全按药品销售收入计算，公司毛利率为61.7%，同比下降1.0pct，销售费用率为30.3%，同比下降2.1pct，管理费用率为9.2%，同比提升0.8pct。公司决定派发中期股息每股0.1555元，合计人民币3.76亿元，约占公司2025年上半年归母净利润的39.99%。
　　独家产品及创新产品成为增长新驱动。国家采购产品对经营业绩的重大负面影响已经过去，主要独家、品牌产品及创新产品销售持续增长，且占总营业额（全按药品销售收入计算）的比例达到62.1%，同比提升6.0pct。分产品线看，若全按药品销售收入计算，心脑血管相关疾病线营收22.16亿元，同比增长0.6%；消化/自免相关疾病线营收14.11亿元，同比增长4.9%；皮肤健康线（德镁医药）营收4.98亿元，同比增长104.3%；眼科疾病线营收3.58亿元，同比增长17.7%；其他产品营收1.87亿元，同比下降2.3%。
　　创新成果持续落地，重磅产品上市在即。2025年以来，公司创新布局加速发展，5款已获批创新药（益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰）加速释放商业化价值；3款创新药（德昔度司他片、磷酸芦可替尼乳膏-白癜风适应症、ZUNVEYL）处于中国NDA审评中；2项自研产品（CMS-D001片、CMS-D003胶囊）IND申请获批；新增2款合作开发创新产品（ZUNVEYL、MG-K10）；1款注射用聚左旋乳酸微球填充剂（丽真然）2025年7月于中国获批。
　　皮肤健康业务拟分拆上市，充分释放高速发展的独立价值。公司建议通过介绍上市及实物分派的方式分拆子公司德镁医药于联交所主板独立上市，至2025年上半年，德镁医药已布局三款已上市产品（益路取、喜辽妥、安束喜）；四款处于临床阶段的管线产品（芦可替尼乳膏、MG-K10、povorcitinib、CMS-D001）以及多款临床前候选产品，覆盖主要皮肤疾病治疗领域。此外，在皮肤学级护肤品领域已上市两款用于皮肤疾病预防和护理的系列产品，包括禾零舒缓系列产品与喜辽妥壬二酸祛痘产品系列。
　　盈利预测与估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为16.61亿元、19.17亿元、22.72亿元，同比增长2.54%、15.39%、18.57%，对应2025年9月11日收盘价，PE为20.06、17.39、14.66倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采影响超预期，在研产品上市进度低于预期，新产品商业化低于预期，海外拓展低于预期，费用投入超预期，行业政策变化等风险。