主要观点
　　 （1）供应方面，宽松逻辑逐步兑现，关注后续拐点是否出现。锌矿方面，国产TC维持稳定，矿企对9月加工费上调意愿较低；进口矿TC周环比+3美元/干吨，锌矿港口库存累库至高位，进口矿供应维持宽松。1-6月全球锌矿产量同比+7.08%，有效弥补国内锌矿产量缺口，锌矿进口同比增长明显，7月锌精矿进口量同比增加33.58%，1-7月累计锌精矿进口量累计同比增加45.2%。精炼锌方面，TC回升周期内冶炼利润持续修复，锌矿供应宽松逐步传导至精炼锌：冶炼厂开工率位居近年来同期高位，强于季节性；1-8月全球精炼锌产量累计同比增加7%以上，高于预期值，SMM预计2025年9月国内精炼锌产量环比下降2%以上，同比增加22%以上。
　　（2）需求方面，旺季来临三大初级加工行业开工率环比同步回升，镀锌、氧化锌开工率与去年同期基本持平，压铸合金开工率弱于去年同期；加工行业备货方面，企业维持刚需，采购情绪一般，原料库存及成品库存维持稳健；8月三大初级加工行业下游采购经理人指数均位于荣枯线下，但压铸合金、氧化锌PMI环比小幅回升，终结4个月跌势，镀锌PMI因7月高基数而小幅回落；现货方面，企业按需采买，市场观望情绪较浓，现货成交较为一般，国内现货升贴水低位运行。
　　（3）库存方面，LME库存去库至往年同期低位，国内社会库存累库至往年同期高位，与锌价外强内弱表现一致。本周LME锌平均库存5.08万吨，周环比-6.95%；截至9月11日，SMM中国七地锌锭周度库存15.42万吨，周环比+3.56%。
　　总结：上游海外矿企步入投产复产上行周期，年初以来TC逐步上行，但国产TC增速短期有放缓迹象。TC上行致使冶炼厂复产积极性较高，冶炼利润修复、冶炼开工率强于季节性，矿端供应宽松逻辑逐步传导至冶炼端，8月国内精锌产量超预期；需求端步入旺季表现尚可，国内外表现分化：LME0-3升水、国内现货贴水，LME库存持续去库、国内社会库存累库，国内锌价因供应宽松预期受压制明显，LME锌价受益于降息预期改善、库存持续去库而表现较强。
　　展望：基本面来看，供应端宽松预期下沪锌上方空间难以打开，短期价格或受宏观驱动而冲高，但基本面对沪锌持续上冲提供的弹性不足。锌价下方支撑来源于全球库存低位且在持续去化，且若价格进一步走弱或引发矿端减产。向上持续反弹需看到需求端超预期改善、非衰退情况下的降息预期持续改善，向下的突破需看到TC超预期走强、精锌持续累库，短期驱动偏弱，或以震荡维持。