投资要点
　　线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动本轮变革，体验的升级驱动坪效和利润超预期；休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA格局稳固，成长性和盈利性持续兑现；景区2025年需关注项目扩容和交通改善带来的客流增长；酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率；二季度电商平台走出淡季大盘回暖，即时零售扩容，本地业务投入加大扰动利润。
　　建议关注标的：线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦、苏宁易购、红旗连锁；本地生活：美团-W；电商：阿里巴巴-W；餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店、锦江酒店、华住集团；OTA平台：携程集团-S、同程旅行；景区：西域旅游、长白山；演艺：宋城演艺；跨境电商：小商品城、焦点科技、安克创新、绿联科技、赛维时代；代运营：若羽臣、青木科技；母婴零售：孩子王、爱婴室。
　　旅游：长线游复苏，旅游增长超预期
　　2025年旅游高增长，入境游需求井喷。根据文旅部数据，2025H1旅游人次同比增长20.6%，出行花费增长15.2%。优质地域文化逐渐被挖掘，IP加速打造，旅游产品持续创新。年轻化和下沉化旅游趋势不变，根据美团旅行，“五一”95后旅游订单占比达到45%，县域高星酒店订单同比+80%。入境游需求提速，根据国家移民管理局，25H1累计出入境人次同比+15.8%，其中外国人人次同比+30.2%。
　　OTA充分享受大盘增长，格局稳固。线上化率提升趋势未变，OTA在享受旅游大盘增长的同时，格局相对稳健，京东酒旅入局后没有对收入和利润产生较大影响，头部OTA业绩基本符合预期。同程25Q2收入实现46.69亿元，同比+10.0%,高于一致预期0.7%，经调整净利润实现7.75亿元，同比+18.0%,高于一致预期3.4%。携程25Q2收入实现148.43亿元，同比+16.2%,高于彭博一致预期1.3%，经调整净利润实现50.11亿元，同比+0.5%,高于彭博一致预期12.1%。
　　景区分流加剧，经营杠杆波动影响利润。25Q2受益天气基数效应，安徽景区收入表现较好，黄山旅游（收入同比+7.9%/归母利润同比-15.5%），九华旅游（收入同比+15.6%/归母利润同比+17.4%）；但部分目的地分流影响有所下滑，天目湖（收入同比-9.8%/归母利润同比-1.8%），峨眉山A（收入同比-9.3%/归母利润同比+7.4%）。
　　线下零售：超市调改进行时，利润有望加速释放，重点关注调改龙头永辉
　　2025年价格端仍有压力，分业态有所分化。2025年1-7月累计分零售业态增长：专业店(yoy+5.8%)/专卖店(yoy+1.9%)/超市(yoy+5.2%)/百货(yoy+1.1%)/便利店(yoy+7.0%)。其中超市受益调改+供应链变革提升前端客流吸引力，百货受到空置率等因素影响仍有下滑。价格端受CPI影响，仍有压力。
　　存量间零售竞合持续，超市调改有望迎来验证期。线下零售的竞争格局改善，超市调改比百货调改逻辑更顺，永辉、步步高等公司门店关闭进入尾声，净利润有望随着存量门店调改加速释放，供应链改造和自有品牌建设提升估值中枢，门店调改的规模化有望超预期。我们预计汇嘉时代等区域性零售启动调改后首日日销也有望超预期。
　　餐饮酒店：餐饮复苏强于酒店，看好龙头公司α催化
　　酒店板块春节后面临休闲需求下降，商旅需求接力进程中，新加盟商入局影响供给。根据酒店之家，我们测算25Q2全国酒店客房数同比增长8.4%，导致大盘RevPAR仍有所压力。
　　龙头酒店RevPAR继续承压，中高端占比提升支撑长期增长。龙头公司经营数据来看，锦江/首旅/华住/君亭/亚朵2025Q2 RevPAR同比-5%/-5.9%/-3.7%/-7%/-4.4%，华住、亚朵等民企高运营效率下韧性更强。龙头公司通过组织架构调整和成本端的优化，首旅、锦江利润增长好于收入。后续加盟商回本周期逐渐延长，供给区域稳定，RevPAR有望触底回升。
　　餐饮大盘有所承压，关注婚宴等细分板块。2025年1-7月餐饮社零同增3.8%，下半年累计增速下降，受到禁酒令影响延续。25年农历进入双春年，同庆楼3月后收入开始恢复，叠加新店爬坡完成，有望贡献业绩。
　　本地生活：25Q2“外卖战”投入影响开始显现，美团、阿里、京东利润承压。
　　二季度各平台“外卖战”投入影响开始在财报显现，力度略高于市场预期。外卖投入方面，25Q2美团受“外卖战”投入影响，经调整净利润同比下降89.0%至14.93亿元；25Q2阿里巴巴中国电商（包含电商与即时零售业务）经调整EBITA同比-21%至383.89亿元；京东包含外卖亏损的新业务25Q2经营亏损从-6.95亿元同比扩大至-147.77亿元。展望三季度，考虑到7月“0元喝”、“满25减21”、“满25减20”等大额优惠投放，我们预计补贴投入力度环比加大。
　　“外卖战”对京东及阿里巴巴传统电商平台流量提升效果显著，有利于平台增强用户活跃度、进一步提升货币化率，实现外卖及电商业务间协同效应。据阿里巴巴25Q2业绩会，淘宝闪购显著带动了手淘整体用户规模和活跃度，拉动淘宝8月DAU增长约20%。8月整体即时零售月活买家数达3亿，同时带动淘宝APP25%的月活买家增长。据京东25Q2财报，由于外卖新业务的持续发展，平台用户