行情回顾（9.8-9.12）：
　　中信钢铁指数报收1,828.46点，上涨3.70%，跑赢沪深300指数2.32pct，位列30个中信一级板块涨跌幅榜第6位。
　　重点领域分析：
　　投资策略：本周市场表现较好，后半周钢铁板块也有一定的表现。商品市场贵金属创出历史新高，钢铁价格处于平台震荡状态。我们在二月份商品深度报告《江河万古流》中提出贵金属反应了美元信用的不断弱化，主导国财政赤字居高不下，债务融资规模不断扩大，其增速远超经济增速的做法，反映出资金利用效率不断恶化，形成不了正效益，本质上就是庞氏骗局。政府债务像雪球一样越滚越大，庞氏的关键就是必须要保证能够及时融入更大的债务资金（政府债券有人买）。加息和降息并不是问题的关键，重要的是如何为每年新增的财政赤字募集资金。无非加息是让国内资本去承接，保持美元强势是让国际资本承接。但如果国内国外债务承接主体承接能力下降，其庞氏的平衡就会变得十分脆弱。每年两万亿的财政赤字如果不能保证能够及时融入更大的债务资金，最后由央行买单的概率和紧迫性增加。这时候降息只是为联储QE承接做好准备。新一轮财政赤字货币化也许会超出市场的预期，实施后会加速美元的贬值，带来全球资本大流动。同时货币周期的循环也将加速从信用货币向金属货币回归，其中作为美元的对立面的贵金属会最受青睐。而黑色金属金融属性较低，更多要依赖实物属性的变化。四季度随着出口同比基数提高和财政发力放缓，后期经济增速较上半年可能会有所下降。缓解的措施包括存量政策的执行，如上半年政策性金融工具和房地产收储政策，还有一些储备的政策，整体经济大概率依然处于稳定可控的状态。如果四季度“反内卷”政策有效落地，收缩存量供给将加快行业盈利回归的进程。我们期待本次钢厂反内卷政策能尽快切实转化为行动上的压产。我们在此前深度报告以重置价值测算行业部分公司处于价值低估区，具备较强的安全边际。行业未来存在修复的机会（详见国盛证券华菱钢铁深度报告、南钢股份深度报告、宝钢股份深度报告、新钢股份深度报告）。我们继续推荐低估值区域的华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。
　　铁水产量回升，库存增幅收窄。本周全国高炉产能利用率显著回升及电炉产能利用率小幅回落，国内247家钢厂高炉产能利用率为90.2%，环比+4.4pct，同比+6.6pct；国内91家电炉产能利用率为53.4%，环比-0.2pct，同比+11.3pct；五大品种钢材周产量为857.2万吨，环比-0.4%，同比+7.0%；前期华北限产后复产带动本周长流程产量回升，日均铁水产量增11.8万吨至240.6万吨，螺纹钢产量回落同时热卷产量增加；库存方面，本周五大品种钢材周社会库存为1095.1万吨，环比+1.6%，同比-0.6%，钢厂库存为419.5万吨，环比-0.8%，同比+2.9%；钢材总库存继续累积，周增加0.9%，较上周增幅收窄1.3pct，社会库存累积，钢厂库存回落；本周由产量与总库存数据汇总后的五大品种钢材周表观消费843.3万吨，环比+1.9%，同比-1.4%，其中螺纹钢表观消费198.1万吨，环比-2.0%，同比-9.4%，本周五大品种钢材表需改善，螺纹钢需求下行，热卷需求大幅改善，建筑钢材成交周均值为10.3万吨，环比增6.3%；本周钢材现货价格与上周持平，主流钢材品种即期毛利环比变动不大，247家钢厂盈利率为60.2%，较上周减少0.9pct。
　　钢材出口持续高增，反内卷后续有望加速推进。根据海关统计快讯数据，2025年8月我国进口钢材50.0万吨，环比增幅10.6%；1-8月累计进口钢材397.7万吨，同比降幅14.1%；出口钢材951.0万吨，环比降幅3.3%；1-8月累计出口钢材7749.0万吨，同比增幅10.0%；1-8月累计净出口7351.3万吨，同比增加11.5%。随着后续行业供给端调控及转型升级预期升温，叠加需求改善趋势，钢材中长期基本面有望持续好转。
　　钢管企业持续受益于煤电装机提升及油气景气预期。根据Wind数据，2025年1-7月全年国内火电投资完成额为960亿元，同比增长52.4%，核电投资完成额725亿元，同比增长30.6%，在当前能源自主可控，加快规划建设新型能源体系的背景下，煤电与核电机组建设相关标的有望显著受益；另外油气开采及输送管道相关标的有望受益于油气行业景气周期。
　　风险提示：国内产量调控政策超预期，下游需求不及预期，原料价格超预期上涨。