事项：
　　公司发布2025年半年报，实现营业收入39.9亿元，YoY-9.1%；实现归属于上市公司股东的净利润1.23亿元，YoY-30.0%。经折算，公司2025年Q2实现营收19.9亿元，YoY-14.4%；实现归母净利润0.21亿元，YoY-53.2%。
　　评论：
　　国内市场表现稳健，关税扰动影响海外业务。公司2025H1营收同比下降9.1%。分地区看，2025H1国内业务实现营收35.6亿元，YoY+0.16%，表现出较强韧性；国外业务营收4.3亿元，YoY-48.7%，国外业务营收下滑明显，或因关税及海外需求波动影响。分产品看，2025H1营养煲与西式电器系列面临较大压力，YoY-14.2%/-14.0%，食品加工机系列YoY+2.6%。
　　毛利率有所下降。2025H1公司整体毛利率为27.2%，YoY-0.9pct。2025Q2单季毛利率为28.1%，YoY-1.0pct。整体毛利率有所下滑，主要因为收入占比较高的境内业务2025H1毛利率同比下降1.6pct至29.8%，反映国内市场竞争加剧。
　　非经营性损益拖累表观净利。2025H1归母净利率为3.1%，YoY-0.9pct。2025Q2归母净利率为1.1%，YoY-0.9pct。公司业绩表现除了受毛利率下滑影响，同时2025H1公允价值变动所产生的亏损增加也拖累了业绩。公司费用投放谨慎，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为17.9%/3.6%/3.4%/-1.1%，合计期间费用率为23.9%，YoY-1.3pct，表明公司在行业竞争加剧以及需求表现不佳的背景下通过降本控费追求盈利能力的平稳。
　　投资建议：九阳为国内小家电品类领导者，具备长期增长动能；净利润短期受公允价值变动损益影响，我们预计公司25/26/27年归母净利润为2.4/3.3/3.9亿元，25-27年对应PE分别为30/22/19倍。参考DCF估值，调整公司目标价为11.3元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，终端需求不振。