事件：九阳股份公布2025年中报。公司2025年上半年实现收入39.9亿元，YoY-9.1%，实现归母净利润1.2亿元，YoY-30.0%，实现扣非后归母净利润1.9亿元，YoY-11.5%；经折算，Q2单季度实现收入19.9亿元，YoY-14.4%，实现归母净利润0.2亿元，YoY-53.2%,实现扣非后归母净利润0.8亿元，YoY-6.2%。我们认为，Q2九阳外销仍有所承压，影响整体收入表现，期待后续经营改善弹性。
　　Q2单季收入同比下降：分区域来看，1）H1九阳内销收入YoY+0.2%。考虑到国补对国内小家电消费的提振效果，我们推断Q2九阳内销收入表现稳健。2）H1九阳外销收入YoY-48.7%。受关联交易业务调整的影响，九阳外销业务仍有所承压，我们推断Q2外销收入同比下降。展望后续，国补持续刺激小家电内销景气改善，九阳持续拓展新品和新渠道，收入规模有望回升。
　　Q2单季毛利率同比改善：九阳Q2单季毛利率为28.1%，同比+0.9pct。公司毛利率同比有所提升，主要因为毛利率较高的内销收入占比增加。
　　Q2单季盈利能力同比下降：九阳Q2归母净利率为1.1%，同比-0.9pct。公司盈利能力同比有所下降，主要因为：1）受非主营业务波动的影响较大，Q2公允价值变动损益/资产减值损失占收入的比例同比-1.0pct/-0.3pct。2）受收入规模下降的影响，Q2销售/管理费用率同比+0.7pct/+0.3pct。
　　Q2经营性现金流同比改善：九阳Q2经营性现金流净额0.9亿元，同比+1.7亿元。公司经营性现金流状况有所改善，主要因为现金回款能力增强，Q2销售商品、提供劳务收到的现金同比+2.5亿元，且单季收现比同比+27.9pct。
　　投资建议：九阳作为国内小家电行业优势品牌，随着国补政策带动小家电消费改善和出口业务逐步企稳，公司经营有望展现较大弹性。预计公司2025年~2027年的EPS分别为0.29/0.42/0.50元，维持买入-A的投资评级，给予公司2026年28倍动态市盈率，相当于12个月目标价11.73元。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大涨，人民币大幅升值。