张天丰|东兴证券金属首席分析师
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　　金属行业：赤峰黄金（600988.SH）：公司改扩建项目多线推进，矿金产能或持续增长
　　事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%；基本每股收益+46.51%至0.63元/股。公司选矿能力持续提升、改扩建项目稳步推进，以黄金为主的多金属产量均维持增长，叠加公司生产效率的优化与黄金价格的中枢上行，公司业绩处于快速增长周期。
　　加强矿山勘探增储，资源潜力持续提升。公司在海内外持续加大矿山勘探与开发投入，不断增厚资源储量及提升增储潜力。国内方面，公司全面加大矿山勘探工作，吉隆、五龙、华泰三大金矿合计完成坑探工程23995.2米，钻探钻孔121个，累计进尺42061.36米；瀚丰多金属矿完成坑探工程4137米，钻探钻孔100个，累计进尺15332.18米。海外方面，万象矿业SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，含金金属量70.7吨（品位0.54克/吨，回收率88%），铜金属量33.2万吨（品位0.25%，回收率88.5%），推动万象金资源量较24年底+146%，铜资源量较24年底+380%；金星瓦萨年度预计深部钻探量超额完成（累计地采钻探3.3万米，露采品位控制钻探3.5万米，全矿施工钻探工程11.9万米），Benso区域新增4个采坑，F-Shoot区域开拓工程即将完成，矿石储量具有较大开发潜力。
　　瓦萨矿石入选品位下降叠加雨季提前导致矿金产量下滑，瀚丰矿业投产推动多金属产量增长。由于雨季提前叠加海外金星瓦萨金矿矿石入选品位降低，公司矿产金产量略有下滑。报告期内，公司生产矿产金6754.34千克（同比-10.56%），销售6764.89千克（同比-10.92%），产销率为100%。据2025年半年度报告，公司2025年度矿产金产量目标由24年年报公布的16.7吨下调至16吨（-4.2%）。从多金属产出观察，电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为2798.45吨/1187.64吨/1847.70吨/11419.44吨/344.93吨/447.88吨，同比分别变化+4.65%/ +39.76%/ +24.82%/ +90.93%/ +7.70%/不适用，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司多金属产量增长。
　　改扩建项目多线推进，矿金产能或持续增长。公司海内外七座矿山均有新增改扩建项目顺利推进中：1）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目（包括阳坡西在内的一二采区，已完成初步设计与安全设施设计修订稿报审）和新建6万吨/年地下开采项目（五、六矿段，获核准批复，林草地手续进入市/自治区终审流程），新建尾矿库已进入二期防渗膜铺设阶段；2）五龙矿业3000吨/日生产线已实现正式投产，上半年采矿量达40.52万吨（24年年开采能力仅为10万吨）；3）华泰矿业一采区3万吨/年产能建设项目的申报材料正在准备中，五采区基建工程进展顺利；4）锦泰矿业二期项目已取得采矿许可证，配套78万吨/年建设项目申报材料正在准备中；5）瀚丰矿业66KV变电站及输电线路建设项目与东风选矿厂1200吨/日改扩建项目已完成立项审批，立山尾矿库扩容项目已初步形成可研方案，立山与东风矿区充填系统及配套工程已确定总承包商；6）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程启动建设，浮选柱技改完成带动后续自动化处理系统持续升级，尾矿储存设施二期扩建项目预计年内完成并投入使用；7）金星资源DMH露天矿配矿效率、矿石供给量有望进一步提升，FB及ADK矿区将适时启动露天转地下扩产项目。根据公司扩产规划，我们预计2025-2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024-2027年期间CAGR或为11.3%。
　　公司克金成本上升，年内或有优化空间。公司综合/矿产金/电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品毛利率分别由24H1的39.50%/ 42.38%/ 10.23%/ 36.98%/ 58.13%/ 18.12%/15.60%/不适用变动至25H1的48.10%/ 54.52%/ -60.96%/ 74.90%/ 54.21%/ 27.22%/32.30%/ -16.31%。受电解铜冶炼费用下降影响，公司报告期内电解铜业务呈现亏损，但综合毛利率由于多金属价格上行而持续优化。公司矿产金销售成本及全维持成本分别同比上升+11.8%及+34.28%至319.06元/克及355.41元/克。其中，国内矿山克金销售成本同比增长6.49%至179.92元/克，万象矿业克金销售成本同比下降-3.84%至1432.58美元/盎司，金星瓦萨克金销售成本同比上升+31.90%至1702.61美元/盎司。金星瓦萨成本变化较大，主要受以下三方面影响：1）可持续发展税率自25年4月起由1%增至3%，叠加金价上涨带动主营业务收入增加，公司资源税及可持续发展税同比增加；2）生产性钻探、掘进及采矿等前期投入运营成本增加；3）矿石入选品位降低，雨季提前导致产销量同比下降。考虑到前期投入大部分完成，金星瓦萨下半年运营成本或将下降，叠加雨季结束产销量提升，瓦萨矿克金成本下半年或有优化空间并推动公司整体克金成本改善。
　　港股上市叠加金