城投债期限利差升至高位，流动性困境是推手
　　在“一揽子化债方案”实施后，城投债违约风险大幅下降，叠加资产荒的大背景，投资者向久期要收益，城投债期限利差大幅压缩，逼仄的城投债期限利差一度成为市场的常态。不过2025年7月以来，城投债长端收益率上行幅度明显大于短端，城投债期限利差走扩至高位，以隐含评级AAA城投债为例，10Y-1Y期限利差由7月初的34bp左右抬升至9月5日的64bp，走扩30bp。
　　近期城投债的信用风险变化不大，部分重点省份7月以来的利差甚至还压缩，因此本轮长久期城投债利差走扩更多是对流动性下降的补偿。从经纪商成交数据看，2025年8月，行权剩余期限在5年以上的城投债成交笔数仅有353笔，环比7月减少近六成，基本处在2024年6月以来的最低水平。从构建的城投债久期情绪指数来看，当前市场拉久期的意愿也处在2024年以来的冰点，并且越来越成市场共识。
　　流动性迅速减弱背后，纯债型基金净申购指数创新低。从历史情况看，公募债基连续多月净赎回通常伴随股市的上涨，比如2024年8-10月，这也是近期市场谈论比较多的“股债跷跷板”，2025年以来这种联动进一步强化。在股债跷跷板效应强化的背后，是部分资产配置的逻辑发生改变，7-8月虽然纯债基金是大幅净赎回，但混合债基是大幅净申购。展望未来，在市场风险偏好相对高位的情况下，机构对长久期城投债或继续谨慎，更倾向于右侧参与，短期内流动性难恢复，城投债较高的期限利差暂时难以压缩。
　　收益率曲线陡峭化，城投债子弹策略占优
　　7月以来，长端城投债收益率大幅上行，使得当前城投债收益率曲线明显陡峭化。曲线上不少点位的利差分位数回到高位，骑乘收益更为可观。理论上讲，在收益率曲线陡峭的情况下，子弹策略的收益会比哑铃策略更高。从测算的数据来看，在隐含评级AAA和AA+的中高等级组合中，子弹的表现基本全面领先。
　　在历史上曲线陡峭化的时期，子弹组合的收益和回撤表现也更好，并且这一现象在曲线陡峭化的后期更明显。结合对组合收益测算的结果和对债市的展望，我们认为当下2-3Y子弹下沉组合或占优。具体到主体层面，我们也建议投资者优选3Y-1Y相对陡峭的主体，可以获取更高的骑乘收益。我们筛选出同时满足隐含评级AA(2)及以上、2-3年存量公募债在15亿元及以上、2-3年公募债平均收益率在2.1%以上，且2-3年相比1年以内平均收益率的斜率在0.2以上的城投，供投资者参考。
　　风险提示
　　财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期