核心观点。
　　公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现收入57.35亿元，同比-35.3%；归母净利润-17.76亿元，亏损同比扩大20%；集团整体毛利率为-12.2%，同比-6pct；光伏材料业务毛利率为-12.7%，同比-6.1pct。收入与盈利能力降低主要由于光伏产品平均售价下跌所致。
　　颗粒硅成本持续下降，处于行业最领先水平。2025年上半年颗粒硅平均对外不含税销售价格为30.17元/kg；颗粒硅平均生产现金成本（不含税）为26.22元/kg。
　　2025年上半年颗粒硅品质稳中有升，在金属杂质水平控制方面持续保持行业领先水平，在浊度方面持续优化助力客户单产提升。公司颗粒硅基本实现5元素总金属杂质含量低于1ppbw，5元素总金属杂质含量≤0.5ppbw产品稳定维持在95%水平。18元素总金属杂质≤1ppbw产品比例由2024年Q1的55.8%提升至2025年Q2的91.8%。另外，颗粒硅已基本全面实现浊度低于100NTU，同时颗粒硅浊度≤70NTU的产品比例也在持续提升，从2024年9月的25%提升至2025年Q2的57.4%。浊度优化的成果受到下游客户的普遍认可，整体断线率综合水平与同期棒状硅量产水平相当。
　　颗粒硅市占率显著提升。2025年上半年公司颗粒硅市占率达到24.32%，相比较2024年公司市占率14.58%提升了9.74pct。基于颗粒硅产品纯度的优异性和稳定性，客户对公司颗粒硅的粘附力不断增强，前五大客户出货占比维持较高水平。公司前五大客户出货量占比分别达到23%、22%、11%、8%、7%，相比2024年维持稳定。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为159.59亿元、195.35亿元、220.34亿元，同比分别+6%、+22%、+13%。9月3日股价对应2026~2027年PE分别为30、18倍。维持“买入”评级。我们看好公司颗粒硅成本持续下降、品质提升，随着多晶硅价格逐步复苏，公司盈利能力将得到修复。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、客户集中度较高