硅料产品产销量同比提升，颗粒硅质量成本双优化。2024年光伏材料业务来自外部客户的收入约149.57亿元，同比-55.3%，主要由于多晶硅售价大幅下降，部分被年内销量增加所抵消。多晶硅产量26.92万吨，同比+15.9%，颗粒硅产量同比+32.2%。多晶硅出货28.19万吨，同比+24.7%。硅片产量32.243GW，同比-36.9%，硅片出货33.525GW,同比-35.4%。2024年颗粒硅平均现金制造成本33.52元/公斤，较23Q4下降10%；2025年1-2月颗粒硅平均现金制造成本27.14元/公斤，处于行业领先水平。颗粒硅产品金属杂质控制水平、浊度水平、粒径等方面品质持续提升，客户粘附力持续增强，2025年2月市占率突破25%。
　　钙钛矿项目实现重大突破，持续全球领跑。钙钛矿1m×2m单结、叠层转化效率分别达到19.04%、26.36%，稳居全球第一，生产成本较晶硅电池降低50%，获得Tü V莱茵全球首张同类大尺寸组件可靠性认证率先引进AI+高通量设备，实现全程自动化生产与分析，大幅加快钙钛矿研发进程。预计到2025年底，2.88m2叠层组件效率将提升至27%。
　　聚焦技术驱动战略，硅碳协同互促，深化新能源材料布局。公司将持续深化FBR颗粒硅技术优势，其碳足迹14.441kgCO2e/kg-Si全球领先，并加速钙钛矿叠层技术商业化。通过构建"FBR颗粒硅+CCz、BC、钙钛矿"技术组合，公司推动制造和应用革命。孵化的鑫华半导体，新增1万吨电子级多晶硅产能已实现投产，产品国内市场占率超50%；公司拥有超60万吨硅烷气产能，硅烷气品质达电子级水平。未来公司将围绕颗粒硅、硅烷气、硅碳负极加大产业投资，电子级多晶硅、钙钛矿等加强科创孵化，推动协鑫科技从硅基为主向硅碳材料全面发展。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收169.07/202.81/253.42亿元，归母净利润分别为-4.74/8.70/21.27亿元，EPS分别为-0.02/0.03/0.07元，PE为-70.77/38.54/15.77倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业内部竞争加剧风险，技术研发不及预期，全球宏观经济波动风险。