核心观点
　　8月26日，公司发布2025年半年度业绩公告，上半年实现营业收入1318.7亿元，同比增长2.5%；实现归母净利润20.77亿元，同比下降20.3%，实现每股盈利0.33元，业绩低于我们预期。展望2025年下半年，我们认为，公司商业板块有望稳健增长；公司工业板块基数影响逐步削弱，叠加并购整合持续推进，工业板块增长有望稳中向好；考虑到公司加速降本增效，叠加股权摊薄及联营公司减值等一次性因素逐步消除，公司利润端增速有望在低基数基础上稳步恢复。
　　事件
　　公司发布2025年半年度业绩公告，业绩低于我们预期
　　8月26日，公司发布2025年半年度业绩公告，上半年实现营业收入1318.7亿元，同比增长2.5%；实现归母净利润20.77亿元，同比下降20.3%，实现每股盈利0.33元，业绩低于我们预期。
　　简评
　　联营企业减值影响归母利润
　　2025年上半年，公司营业收入同比增长2.5%，主要由于：1）器械板块稳健增长8%，带动公司医药分销板块收入稳健增长2.3%；2）收购天士力，驱动中药板块收入增长9.1%，带动制药业务收入增长4.3%；3）受益于DTP业务加速增长，零售板块收入同比增长11.4%。2025年上半年，公司净利润同比下降8.8%为55.4亿元，归母净利润同比下降20.3%，归母净利润增速慢于收入端增长，主要由于：1）联营企业股权减值增加，剔除减值一次性影响，公司净利润同比下降1.3%，归母净利润同比下降4.7%；2）受行业系列因素影响，部分工业子公司销售承压，工业板块增速放缓。
　　并购项目稳步落地，持续加强业务整合
　　2025年上半年，公司完成南格尔收购项目，加速拓展医疗器械领域，并通过组织文化融入、风险防控、业务融合、管理赋能等举措，推动平稳过渡。同时，公司完成天士力医药收购项目，未来将通过加速业务整合，进一步巩固在中药行业的领先地位，提升中药创新能力。
　　业务结构调整，制药业务积极推进创新研发
　　结构调整影响毛利率。2025年上半年，公司制药板块收入同比增长4.3%为248.08亿元，其中：1）中药板块收入增长9.1%，其中非处方药业务收入同比下降8.6%，主要由于感冒类产品收入下降，处方药业务收入同比增长76.5%，主要由于收购天士力贡献；2）化药业务收入同比下降6.0%，其中非处方药收入下降5.0%，主要由于儿科产品收入下降，处方药收入下降6.7%，主要由于输液业务、抗感染板块收入下降影响，原料药业务收入同比略降3.2%。3）生物药板块收入同比增长11.9%，主要由于收购绿十字影响；4）营养保健品及其他板块收入同比增长29.9%，主要由于收购南格尔影响，器械板块增长较快。由于产品及业务结构调整，制药板块毛利率略下降0.8个百分点为59.3%，分部业绩同比下降0.61%为74.43亿元。
　　优化产业布局，拓展战略新领域。1）注重投后管理，优化整体布局。2025年上半年，公司积极推进昆药集团、绿十字整合管理，通过四个重塑形成昆药集团战略规划，明确昆药集团成为银发健康产业的引领者的战略愿景并加强“777”品牌构建。全面对接绿十字采浆、生产、质量、信息化及营销业务，系统导入华润管理体系。2）积极引进产品。25H1，华润双鹤与河南中帅医药有限公司就盐酸右呱甲酯缓释胶囊（贯注）在中国大陆地区的市场推广达成独家合作协议；华润三九与南京艾尔普再生医学科技有限公司达成HiCM–188（iPSC心肌细胞）项目联合开发合作，HiCM–188为全球首个在中、美两国同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药。我们认为，公司后续仍将继续推进内生外延同步增长，优化资源配置赋能规模提升。
　　聚焦研发创新，打造新质生产力。2025年上半年，公司研发支出12.5亿元，在研项目476个，其中新药项目178个。2025年上半年，公司共有19个化学药品注册批件，1首中药经典名方获批，4个产品通过一致性评价，研发成果显著。
　　强化产业链建设，推进国际化业务发展。1）强化产业链建设，提升产业竞争力。2025年上半年，公司积极布局上游药材种植基地及浆站建设，新增连钱草、野菊花、车前子等种植基地超1500亩，上半年累计采浆量320吨，同比增长7.2%，快于行业平均水平，保障原料供应稳定。2）推动国际化发展，拓展新空间。2025年上半年，公司血塞通制剂已获得全球15个国家的准入资格，东阿阿胶等多品牌陆续推进海外市场建设，医疗器械板块亦在50余个国家完成注册申请，血浆采集系列产品在欧洲市场市占率超20%。我们认为，公司生产、销售效率持续提升，新渠道+新产品有望带来新增量，并持续推动工业板块稳健发展。
　　一体化建设，商业板块稳健增长
　　分销板块稳健增长，零售板块加速贡献。2025年上半年，公司分销业务收入1083.3亿元，同比增长2.3%分销业务毛利率持平为5.9%；零售板块收入55.15亿元，同比增长11.4%，毛利率下降0.4个百分点为6.1%，主要由于DTP业务收入增速较快，但毛利率水平较低。
　　分销板块持续推进创新转型。1）药品分销一体化转型。2025年上半年，公司持续加强一体化业务统筹，链接