事件：1）公司发布2025年中报，上半年实现营收68.45亿元，同比增长3.26%；实现净利润16.88亿元，同比下降4.37%；单二季度实现营收32.86亿元，同比增长9.06%；实现净利润6.67亿元，同比下降4.26%，公司业绩基本符合市场预期。2）公司发布2025年中期派息计划，拟每股派息0.03元人民币，与上年同期持平。
　　新增装机贡献发电增量，二季度增收不增利系多因素影响。公司上半年完成发电量189亿千瓦时，同比增长10.22%，其中风电发电量165亿千瓦时，同比增加8.16%；光伏发电量24亿千瓦时，同比增加26.97%；单二季度完成发电量90亿千瓦时，同比增长11.31%，其中风电发电量76亿千瓦时，同比增长7.69%；光伏发电量14亿千瓦时，同比增长36.05%。电量增长主要受益于装机投产，截至2025年6月底，公司控股装机1907万千瓦，同比增加22.59%，其中风电、光伏装机容量分别为1452、455万千瓦，分别同比增长10.69%、86.53%，分别同比增加140、211万千瓦。
　　公司暂无分拆电源的经营数据，从电量、营收增速看，单二季度营收增速9.06%，电量增速11.31%，营收增速不及电量增速或系电量结构与市场化交易有关。值得注意的是，虽然二季度营收增速较一季度（-1.6%）有所增长，但二季度在投产机组调试结束转正后，计入折旧导致营业支出同比增长8.5%，增速环比增加2.5个百分点。公司上半年风电利用小时数1138小时，同比下降29小时，降幅2.5%；光伏利用小时数542小时，同比下降228小时，降幅29.6%，利用小时数变动或与调试与限电有关。此外，公司二季度所得税与少数股东损益增幅明显，分别增长43%、41%，导致在利润总额同比增长7.0%的情况下，二季度归母净利润略微下滑4.3%。
　　资本性支出大幅下降，持续优化财务结构。公司上半年累计在福建、新疆、青海、甘肃等地获取新能源指标225万千瓦；截至2025年6月底，公司在建装机102万千瓦；上半年资本性支出26亿元，同比下降37.43%。财务费用与融资成本方面，公司上半年财务费用7.22亿元，在融资规模同比增长的情况下同比减少人民币1.05亿元，下降12.71%。公司平均融资成本2.48%，较年初的2.84%下降36个基点。
　　应收补贴弹性较大，看好风电运营商长期价值。截至2025年6月底，公司应收账款267亿元，主要为可再生能源补贴款项，公司当前市值174亿港元，应收账款约为市值的1.69倍（按照1:1.1汇率计算），若补贴发放将一次性改善公司现金流。在新能源全面入市背景下，我们认为，从市场的角度考虑，风电在出力以及经营周期上均优于光伏，拥有更高的壁垒与更低的全社会综合成本，并且在市场化竞争中，光伏的最低回报率要求有望为风电回报率提供支撑。因此我们在中期维度看好市场化竞争下风电运营商的效益，并且在136号文对于存量项目的保护入市下，公司作为老牌风电龙头长期价值或将得到凸显。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润（扣除永续债利息约4.5亿元）分别为17.74、18.37、19.07亿元，当前股价对应PE分别为10、9、9倍（人民币兑港元取1:1.1），维持“买入”评级。
　　风险提示：来风不及预期、电价政策不及预期、应收账款减值风险。