中国中冶：铜矿储量领先，矿产资源业绩有望加速释放，价值重估空间大（H股分部估值707亿元，空间62%）
　　25H1在产矿山利润大幅增长，待开采矿山业绩释放潜力大。截至2025H1末，公司共有3座在产矿山及2座待开采矿山，在产矿山铜/镍/钴/铅/锌资源量分别为179/211/22/31/61万吨，权益资源量分别为179/121/13/25/48万吨；另有待开采铜矿资源1614万吨，权益资源1305万吨，在产及待开采铜权益资源量合计1484万吨。2025H1三座在产矿山合计实现归属中方利润5.5亿元，同增29%，占公司归母净利润的18%，同比提升6.5pct。其中瑞木镍钴矿/山达克铜金矿/杜达铅锌矿归属中方利润分别为2.3/1.5/1.7亿元。此外，锡亚迪克铜矿项目巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，阿富汗艾娜克铜矿正加快推进可研论证、进矿道路建设等前期准备工作，上述两座矿山投产后，资源板块业绩贡献有望显著增厚。
　　减值风险释放较为充分，施工主业有望边际改善。公司2023、2024年连续两年业绩大幅下降主要因减值计提增加较多，两年分别计提资产+信用减值合计89/97亿元，风险释放已较为充分。随着国内房地产行业逐步筑底，财政政策发力驱动基建资金面改善，后续减值计提规模有望明显减少，公司施工业务盈利有望边际改善。2025Q2单季归母净利润同比增长1%，增速转正主要受益毛利率提升以及减值损失减少。2025年1-7月新签订单6113亿元，同降18.5%，降幅持续收窄，其中海外新签613亿元，同增38%，加速上行。减值规模收缩叠加新签订单降幅收窄，后续施工主业有望持续改善。
　　待开采矿山资源储量丰富，潜在利润增量与价值重估空间可观。业绩方面，2025H1公司在运营3座矿山合计归属中方利润5.5亿元，保守预计下半年与上半年持平，全年11亿元。此外，巴基斯坦锡亚迪克铜矿和阿富汗艾娜克铜矿两座待开采矿山权益铜资源量为现有在运营矿山的7.3倍，投产后资源板块业绩将显著增厚，估算约33亿元。估值方面，1）A股：参考有色龙头紫金矿业A股2025年PE 15.6倍，估算中国中冶在产矿山价值为171亿元；对于待开采矿山按照65%的折价，PE取10倍，对应价值为333亿元；参考可比建筑央企A股2025年平均PE 7.4倍，估算中国中冶工程板块价值为372亿元。合计价值876亿元，较当前（2025/9/5）A股市值具备23%提升空间。2）H股：参考有色龙头紫金矿业H股2025年PE 15.9倍，估算中国中冶在产矿山价值为175亿元；对于待开采矿山按照65%的折价，PE取10倍，对应价值为339亿元；参考可比建筑央企H股2025年平均PE 3.9倍，估算中国中冶工程板块价值为194亿元。合计价值707亿元，较当前（2025/9/5）H股市值具备62%提升空间。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为61/65/70亿元，同比-10%/+6%/+8%。当前A股股价对应PE分别为12/11/10倍，PB-LF仅0.69倍；H股股价对应PE分别为7/7/6倍，PB（MRQ）仅0.42倍。A/H股PB估值均处于历史底部区间，工程主业有望迎边际改善，资源板块具备较大业绩增量与重估空间，继续重点推荐。
　　中国中铁：铜/钼储量领先，受益钼价上涨，资源利润贡献提升价值待重估（H股分部估值1471亿元，空间71%）
　　铜/钼产能国内领先，2025H1资源利润贡献显著提升。公司在手5座现代化矿山生产运营状况良好，主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种。截至2025H1，公司铜/钼/钴权益保有储量分别为304/49/23万吨，铜、钼产能已居国内同行业前列。2025H1铜/钼权益产量分别为6.8/0.6万吨，子公司中铁资源实现归母净利润25.8亿元，同比增长27%，占公司2025H1归母净利润的22%，同比+8pct，业绩贡献度进一步提升。
　　Q2新签订单大幅增长，施工主业增速有望边际改善。公司2025H1营收/归母净利润分别同比下降6%/17%，业绩端有所承压。Q2订单改善明显，单季新签订单同比增长20%，结束自2024Q1以来连续5个季度的下行期。2025H1整体签单额实现稳健增长，其中公司传统核心领域铁路项目同比增长12.4%，同时海外市场拓展成效显著，境外订单同比高增52%。上半年地方财政资金情况持续偏紧，基建实物工作量整体承压，下半年增量财政政策有望出台，推动行业需求改善；叠加公司去年下半年业绩基数较低(24Q3/Q4分别同比-19%/-23%)，今年下半年业绩增速有望逐步修复。
　　受益铜、钼价格上涨资源业绩贡献有望增厚，价值重估空间大。业绩方面，今年1-8月LME铜/钼精矿均价分别同比上涨5%/6%，7-8月钼价持续上行，铜价高位震荡，保守预计下半年资源业务利润体量与上半年基本持平，全年业绩贡献约51亿元。预计施工业务全年归母净利润约207亿元，公司整体归母净利润258亿元，同比下降7.4%，降幅较上半年收窄。估值方面，1）A股：参考有色龙头A股2025年平均PE 16.3倍，估算中国中铁矿产资源板块价值为834亿元；基建房建类央企综合平均PE 5倍，估算中国中铁工程板块价值为1038亿元。合计价值1872亿元，较当前（2025/9/5）A股市值具备36%提升空间。2）H股：参考有色龙头H股2025年平均PE15.6倍，估