本报告导读：
　　IP多元化推动拼搭玩具销量高增，线上渠道扩张与16岁以上客群突破成为差异化亮点。
　　投资要点：
　　调整盈利预期，维持“增持”评级。公司拼搭角色类玩具销量实现高增，但由于平价产品占比提升及开模等成本增加造成了短期内利润的压力，我们调整2025-2027年盈利预期，预计2025-2027年EPS为2.97/4.16/5.51元，参考行业估值，考虑公司在细分赛道中的渠道、品牌领先优势，给予一定的估值溢价，给予2025年36xPE，目标价106.90元人民币，对应117.47港元（汇率取1港元=0.91元人民币），维持“增持”评级。
　　拼搭角色类玩具销量实现高增、均价下滑。2025年上半年公司营业收入13.38亿元，同比+27.89%；经调整后的利润为3.20亿元，同比+9.64%。分业务来看，2025年上半年公司拼搭角色类玩具收入13.25亿元，同比+29.53%，销量为1.11亿件，同比增长96.8%，均价同比-34.2%至12.0元/件，其中平价价格带产品（零售价9.9元）收入达到2.16亿元，销量为0.49亿盒，主要原因为公司成功将自有以及授权IP组合推广，成功实现商业化，并迅速扩大销售网络，积木玩具收入0.13亿元，同比-45.52%。
　　线上渠道受益于16岁以上消费者贡献的增加。分产品来看，2025年上半年公司线下经销商销售收入12.12亿元，同比+26.52%，委托经营收入0.18亿元，同比+32.11%，主要原因为整体销量上升；线上收入1.08亿元，同比+44.60%，主要系销量增加带动，且特别是16岁以上的消费者贡献的收入的增加。
　　毛利率短期波动。2025年上半年公司经调整后净利率23.9%，同比-4.0pct；毛利率48.39%，同比-4.54pct，主要系1）SKU推新对高精度及多腔模具的需求，模具数量增长，2）业务扩张下平价款产品需求快速增长。
　　风险提示。下游需求不及预期，行业竞争加剧风险。