首次覆盖霍顿房屋（D.R. Horton）并给予“买入”评级，目标价199美元，对应FY26P/TBV 2.27x，FY26PE 13.5x。公司是美国龙头住宅建造商之一，稳居行业第一超过二十年。公司区域布局深且广，产品线从入门至高端全覆盖，FY24住宅销售套数市占率接近13%。我们认为，公司短期有望在降息驱动下迎来估值与业绩修复，长期则依托其竞争优势持续扩张市场份额，迎来进一步成长，我们看好其短期估值修复与长期发展潜力。
　　短期催化：降息周期下有望迎来盈利与估值修复
　　美国住房市场对利率高度敏感，降息往往是行业修复关键推力。复盘来看，2001-03年降息周期，公司在成交回暖中释放盈利，股价稳步上行；2007-08年周期，受金融危机冲击，行业与公司业绩短暂承压，但霍顿凭借运营韧性穿越周期，FY12Q1-19Q1业绩与股价均稳健上行。2019-20年周期降息2.25pct，美国总房屋销量自疫情初期至2020年10月+30%，房价20年3月-22年3月年化涨幅17%，霍顿FY20Q2-22Q2净利TTM+166%，股价+124%。降息往往能成为公司盈利和估值修复的关键点。当前联储目标利率约4.5%，30年按揭利率6.6%，仍具下行空间。我们认为在本轮降息周期中，霍顿将凭借领先的市场份额再度成为行业复苏的核心受益者。
　　长期潜力：区域深耕与产品优势驱动市占率稳步提升
　　公司区域布局兼具深度与广度，截至FY24公司布局市场125个，其中114个市场进入前五，61个市场做到第一。公司产品线丰富，主攻刚需入门级产品，亦辅以改善与高端产品满足不同需求，市场拓展能力强。FY24公司40万美元以下的住房销售占比接近70%。公司低价位、高性价比的产品策略在房价持续上升、住房可负担性较差的背景下更为受益。凭借区域与产品优势公司持续提升市占率，FY24达到12.7%，考虑到美国住宅市场高度分散，行业集中度较低，霍顿作为龙头仍具备显著的市占率提升空间。公司资本结构稳健，经营现金流相对稳定并持续回馈股东。FY18-25Q3以来累计回购约99.3亿美元，占市值接近20%（2025/8/29）。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧高利率与高房价之下行业复苏前景不明，房企盈利能力存在较大不确定性。而我们通过复盘历史三轮降息周期得出，降息往往能够带动住房销量提升，房企盈利表现亦将有所改善，而当下联储降息前景已逐步明朗。且公司凭借区域深耕和产品优势，能够率先兑现需求恢复带来的增量，持续提升市占率，并进一步传导至业绩增长，亦能降低行业的不确定性的影响。我们认为，随着降息逐步落地，公司竞争优势将更加明显，其盈利修复与股东回报潜力有望得到充分体现。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司FY2025-27归母净利润3639/4188/4789百万美元，同比-23%/+15%/+14%，TBV分别为24107/24734/26912百万美元。由于公司25财年接近结束，我们以26财年为基准进行估值。我们预测公司26财年每股TBV为87.66美元，可比公司平均FY26 P/TBV 1.68x，考虑到公司的龙头地位，优秀的市场卡位（套均价最低）以及较优的股东回报（大量回购），我们认为公司合理FY26 P/TBV可给予2.27x（估值溢价35%），对应目标价199美元，对应FY26 PE为13.5x；FY26 PB为2.24x（处于2019财年至今的79%分位数）。给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观利率及房价风险；市场竞争加剧风险；区域人口及需求下行风险；运营与成本风险。