事件:
　　2025年8月29日公司公告FY2026Q1财报（对应自然年2025Q2），实现营业收入2,477亿元（YoY+2%，QoQ+5%）；经营利润350亿元（ YoY-3%，QoQ+23% ），经调整EBITDA 457亿元（YoY-11%，QoQ+9%），净利润424亿元（YoY+76%，QoQ+254%），归母净利润431亿元（YoY+78%，QoQ+248%），Non-GAAP净利润335亿元（YoY-18%，QoQ+12%）。截至2025年6月30日止季度，阿里巴巴以总额8.15亿美元回购5600万股普通股（相当于700万股美国存托股），截至2025年6月30日仍剩余193亿美元回购额度（有效期至2027年3月），持续提升股东回报。
　　我们的观点:
　　CMR预计保持稳健增长，即时零售投入初步释放协同潜力。2025Q2中国电商集团营业收入实现同比增长10%至1,401亿元，其中客户管理（CMR）收入同比增长10%，变现率持续同比改善；即时零售收入同比增长12%至148亿元。2025Q2板块整体经调整EBITA384亿元（yoy-21%），经调整EBITAMargin为27%。1）平台在即时零售领域的大幅提升，在8月前三周带动淘宝APP的月度活跃消费者同比增长25%，以88VIP为标志的核心用户群体持续增加，截至2025Q2季度末会员规模已超5,300万，数量持续同比双位数增长；2）Take rate同比持续提升，主要由于①平台自2024年9月1日起，开始基于确收GMV收取千六基础软件服务费，本季度持续反映全量影响；②AI驱动的全平台营销工具“全站推广”商家渗透率稳步提升。2025Q2公司财报电话会上，管理层预计淘宝闪购带来的用户频次增长，也能驱动电商CMR后续几个季度保持类似过去两个季度的较高速增长，初步释放协同潜力，公司表示目标是30万亿元规模的大消费市场，会饱和式投入，并预计短期内会缩窄即时零售单均亏损50%。
　　国际业务注重经营效率提升，长期盈利路径清晰。2025Q2阿里国际数字商业集团实现营业收入同比增长19%至347亿元，2025Q2板块经调整EBITA -1亿元，经调整EBITAMargin为-0.2%，亏损同比收窄明显，主要由于速卖通运营效率的显著提升以及包括Alibaba.com、Lazada和Trendyol在内的多项业务效率提升所致。
　　 AI相关需求强劲、管理层对未来营收增长保持乐观。2025Q2云智能集团营业收入实现同比增长26%至334亿元，AI相关收入连续八个季度实现同比三位数增长；云业务的经调整EBITA同比增长26%至30亿元人民币，经调整EBITA利润率同比增长0.04个百分点至9%。2025Q2公司财报电话会上管理层指出，公司预计未来几个季度阿里云收入增速将持续向上，目标是在中国市场获得超越平均市场增速的表现，继续扩大市场份额，现阶段优先级是获取更多用户应用场景而非提升毛利率。
　　盈利预测和投资评级：看好云业务增长、国内电商商业化稳步推进以及其他非核心业务持续减亏，同时考虑即时零售业务持续投入，我们调整盈利预测，我们预计公司FY2026-2028财年营收分别为10,557/11,806/12,933亿元，归母净利润分别为1,025/1,333/1,680亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1,371/1,754/2,070亿元，对应摊薄EPS为5.3/6.9/8.7元，对应P/E为20.1x/15.4x/12.2x，对应Non-GAAPP/E为14.8x/11.6x/9.8x；根据SOTP估值法，我们给予2026财年阿里巴巴合计目标市值24,482亿元，对应目标价128元人民币/140港元（汇率参考2025年8月30日实时汇率1港元=0.915元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险。