核心观点：公司本季度两大业务线表现均十分亮眼。1）AI云增量带动云业务环比提速&CAPEX投入再创新高。2）外卖业务亏损可控，同期带给主站协同作用。外卖投入不仅换来单量及份额明显增长，同期已看到外卖协同效应在用户和CMR增长的反馈。我们认为公司云提速代表公司AI新周期已开始，国内海外AI算力需求共振叠加公司维持高额算力及云基建投入。此外，我们认为公司外卖策略执行效率高，投入效果好于预期。看好公司利润修复的潜力，我们对应上调公司利润及估值，给予目标价200.0港元，维持“买入”评级。
　　公司战略聚焦，抓住即时零售与AI两大历史机遇。FY26Q1起公司将原淘天集团及本地生活集团合并为中国电商集团，菜鸟、大文娱等其他业务统一并入所有其他分部。进一步聚焦消费端的电商与即时零售业务，及科技端的AI+云业务。公司认为当前正面临AI与消费两大历史性机遇，既要抓住由远场电商向本地近场电商的转型，也要进一步抓住AI的时代机会，看好公司战略聚焦下在即时零售与AI云业务取得进展的潜力。
　　 AI+云：云及CAPEX环比大幅提速。FY26Q1公司实现云收入334.0亿，yoy+25.8%(彭博一致预期+20.0%)，环比+8.1pcts明显提速，且公司预计未来几个季度持续提速。AI云方面，本季度AI云收入占外部收入超过20%，AI收入连续8个季度三位数增长。我们认为国内AI周期逐渐进入高潮期，AI云需求持续释放下阿里云作为国内公有云龙一持续享受红利，参考海外经验云收入20%+高增期有望持续1-2年。此外，25Q2公司资本开支为387.6亿元，yoy+219.8%再创新高，公司投入AI战略坚定，管理层预计可按期完成3800亿资本开支计划，高额投入未来有望转化为持续的云收入增长。尽管CAPEX加大，但本季度云EBITA margin为8.8%，环比提升0.8pcts。市场担忧CAPEX的高额投入会导致计提高额折旧影响云业务的利润，但我们认为随着AI云业务的需求进一步释放，云规模效应提升叠加高利润的AI云占比提升可对冲云基建带来的折旧影响，利润率增长具有一定持续性，看好未来公司云业务的盈利能力的释放。
　　中国电商：Meta逻辑+外卖协同，双要素带动CMR维持高增速。FY26Q1公司实现CMR 892.5亿元，yoy+10.1%(彭博一致预期9.0%)，主要系佣金上调及AI驱动的全站推渗透率提升带动，部分来自外卖带来的主站协同效应。预计随着全站推渗透提升及AI驱动下主站广告转化率的提升（Meta多次提到AI推荐算法对用户点击率和使用时长的拉动作用使广告转化率提升，对标看淘天亦有类似增长逻辑），叠加来自外卖的协同效应预计贡献低个位数的CMR增长，未来几个季度CMR仍可维持接近的高增速。
　　外卖：业务投产效率高，同期主站协同效果显现。我们测算本季度外卖补贴的总亏损不超过150亿元，并未严重拖累集团利润。1）业务端效率高：据公司披露月度交易用户超过3亿，8月周均订单维持在8000万单以上，进一步缩小与美团差距，份额明显提升。我们看好公司外卖高补贴持续时间与补贴规模的减少，FY26Q3起亏损有望进一步收窄。2）对淘天协同效用明显：外卖带动主站流量及广告收入。闪购业务带动淘宝DAU增长20%且用户购买频次显著提升。尽管预期FY26Q2单量高增下外卖业务亏损或将明显增长，但我们认为随着外卖业务渗透，一方面规模效应下履约、营销等成本有望进一步下降从而优化外卖UE，另一方面外卖带动的主站流量提升有望反哺CMR的增长，提升主站变现效率并减少营销费用。随着外卖协同效应的持续释放，看好主站电商受益外卖带动的用增与活跃度提升下CMR进一步加速与营销费用的优化，有望实现收入利润双端的改善。
　　盈利预测与投资建议
　　公司确定云与外卖的两大历史性战略机遇，云与AI投入力度大战略坚定，收入及CAPEX均大幅提速，外卖业务收效明显且对主站有明显协同效应。根据公司最新财报，我们预测公司FY2026-2028营业收入为10049/11256/12129亿元（原FY2026-2028预测为10642/11748/12725亿元），经调整净利润为1405/1866/2091亿元（原FY2026-2028预测为1696/1849/1955亿元）。分部估值计算公司市值为34772亿元，对应每股价值200.00港元（人民币兑港币汇率1.097），维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气。