公司公告1H25收入、归母净利、扣非归母6.4、1.9、1.6亿元（+8%、+47%、+25% yoy），2Q25收入、归母净利、扣非归母3.3、0.9、0.6亿元（+0%、+128%、+58% yoy），1H25收入增长主因CDMO业务贡献及确认部分对外授权收入，利润增长主因集采铺开后的销售费用下降。公司公布2025年中期分配方案，拟10股派0.33元（含税），占同期归母净利10.69%。我们看好未来随着608/610/611/613的陆续上市，公司自免龙头地位进一步稳固，707（分配比例30%）与辉瑞合作有望贡献业绩弹性，维持“增持”评级。
　　益赛普价降量升，赛普汀保持稳定
　　核心产品益赛普1H25收入同比下降，其中价格显著下降（集采区域已扩大至20+省）、销售有所增长（积极的学术推广和持续的市场渠道拓展，持续提升患者覆盖率），我们预计2025年收入小幅下降。赛普汀1H25克服处方药市场压力收入同比平稳，我们预计2025年收入平稳。小品种健尼哌1H25收入同比快速增长，受益于血液移植数量的持续增长及有效的市场策略推动，我们预计2025年收入维持快速增长。
　　四款中后期自免管线有序推进，有望陆续商业化
　　1）608（IL-17）已于11M24申报银屑病NDA，放射学阴性中轴型脊柱炎已完成II期入组、有望2H25完成II期并申请III期临床，强直性脊柱炎已完成II期临床、有望2H25启动III期；2）610（IL-5）成人哮喘III期入组中、延长给药间隔II期临床入组中，青少年哮喘有望2H25启动III期入组；3）611（IL-4Rα）ADIII期主要终点已读出、有望2H25申报NDA，COPDIII期已启动，青少年ADII期数据已读出、有望2H25启动III期入组，联合TCS治疗AD已完成III期入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉III期入组中、有望2H25入组完成；4）613（IL-1β）已完成急性痛风性关节炎III期临床并提交NDA，间歇期痛风性关节炎有望2H25完成II期并启动III期临床与CDE的沟通。
　　辉瑞有望年内支付707首付款，关注海外临床催化
　　1）5M25公司宣布与关联方三生制药、沈阳三生就707项目（PD1/VEGF）与辉瑞就707海外权益达成授权协议，7M25补充授权辉瑞国内权益，辉瑞支付的所有款项分配比例为：三生国健30%，沈阳三生70%；2）辉瑞已将BD首付款对25年全年业绩的影响纳入考量，我们推测辉瑞有望在年内支付707首付款（12.5亿美元海外+1.5亿美元国内）；3）辉瑞预计在25年内陆续开启707海外III期以及707与ADC联用I/II期临床，我们认为后续临床计划情况或为公司未来股价重要催化事件，值得持续关注。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润29.4、3.4、4.1亿元（+317%、-88%、+20% yoy）。参考Biotech可比公司市值均值382亿元，考虑商业合作、新药兑现、商业化能力给予溢价（考虑到可比公司新药进展带来估值提升，溢价率较此前有所收敛），我们给予420亿元合理估值，目标价68.09元（前值48.64元，此前目标市值300亿元，可比公司市值均值233亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示：集采政策超预期，研发不及预期。