事项：
　　招商证券发布2025年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：104亿元，同比+9%，单季度为58亿元，环比+11.5亿元。
　　归母净利润：51.9亿元，同比+9.2%，单季度为28.8亿元，环比+5.7亿元，同比+2.9亿元。
　　点评：
　　此次公司ROE同比增速预期内。公司报告期内ROE为3.9%，同比+0.1pct。
　　单季度ROE为2.2%，环比+0.4pct，同比+0.1pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.8倍，同比-0.14倍，环比+0.1倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为2.1%，同比+0.1pct，单季度资产周转率为1.2%，环比+0.2pct，同比+0.1pct。
　　3）公司报告期内净利润率为49.9%，同比+0.1pct，单季度净利润率为49.8%，环比-0.1pct，同比+0.7pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为4993亿元，同比+89.2亿元，净资产：1314亿元，同比+69.5亿元。杠杆倍数为3.8倍，同比-0.14倍。
　　公司计息负债余额为3238亿元，环比+22.7亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比-0.1pct，同比-0.1pct。
　　资产收益率环比提升明显。公司重资本业务净收入合计为47.5亿元，单季度为30.3亿元，环比+13.1亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1%，单季度为0.6%，环比+0.3pct，同比持平。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为41.2亿元，单季度为26.1亿元，环比+11亿元。单季度自营收益率为1%，环比+0.4pct，同比-0.1pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+1.41%，环比-1.87pct，同比+4.02pct。纯债基金平均收益率为+0.93%，环比+1.12pct，同比-0.1pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为45.3亿元，单季度为22.2亿元，环比-0.95亿元。两融业务规模为953亿元，环比-48.2亿元。两融市占率为5.15%，同比-0.13pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为248亿元，环比+5.3亿元。
　　经纪业务收入同比增长明显。经纪业务收入为37.3亿元，单季度为17.7亿元，环比-10.1%，同比+40.5%。对比期间市场期间日均成交额为12640亿元，环比-17.2%。
　　投行业务收入为4亿元，单季度为2.2亿元，环比+0.3亿元，同比+0.2亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO主承销金额为201.8亿元，环比+34.9%，再融资主承销金额为5964亿元，环比+310.1%，公司债主承销金额为14585.5亿元，环比+34.8%。
　　资管业务收入为4.4亿元，单季度为2.2亿元，环比+0亿元，同比+0.3亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为241.7%，较上期-13pct（预警线为120%），其中风险资本准备为343亿元，较上期+1.5%。净资本为828亿元，较上期-3.7%。净稳定资金率为160.3%，较上期-8.9pct（预警线为120%）。资本杠杆率为16.8%，较上期+0.5pct（预警线为9.6%）。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为22.4%，较上期+2.1pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为355.6%，较上期+7.3pct（预警线为400%）。
　　投资建议：我们维持盈利预期，预计招商证券2025/2026/2027年EPS为1.45/1.56/1.67元人民币，BPS分别为13.98/15.02/16.06元人民币，当前股价对应PB分别为1.36/1.26/1.18倍，加权平均ROE分别为10.62%/10.76%/10.77%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2025年业绩1.6倍PB估值预期，目标价22.37元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。