核心观点：
　　公司披露2025年中报，盈利稳健增长，杠杆有所回落。2025H1公司实现营收105.20亿元，同比+9.64%；归母净利润51.86亿元，同比+9.23%。25H1公司净资产1314.73亿元，同比+5.57%，年化ROE下降至8.36%，整体杠杆率下降至5.12倍，剔除代理款项后杠杆率微降至4.15倍。
　　投资业务有所下滑，其余业务增长显著。2025H1公司合并利润表显示①投资净收益（含公允）同比占比下降11.27pct至46.10%；②资管（含基金）收入4.40亿元，同比+29.41%；③经纪业务同比+45%；④投行业务收入同比+41.35%至4.02亿元；⑤利息净收入6.30亿元，同比+34.90%。
　　轻资产业务收入增加，重资产占比有所下滑。2025上半年（1）因固收调整，自营投资业务收益同比-18%：场内衍生品做市资格增至115个，位居行业首位；固收投资认购全国首单数据资产ABS。机构综合服务体系不断完善，持续推进业务转型变革，私募客户交易资产规模较2024年末增长17.71%。（2）财富业务提质增效，快速发展：公司财富客户数和高净值客户数分别增长45.53%、23.99%。2025H1投顾品牌累计签约客户数较2024年末增长6.79%，代销净收入同比+32.7%。资管业务收入下滑，私募规模微增：参股博时基金、招商基金，资管招商资管2025H1利润贡献占比合计达17.03%。（3）投行业务同比+41.35%，增长显著：IPO、再融资承销金额分别排名行业第9、第7。公司持续服务成长型科创企业，积极推动“羚跃计划”入库企业实现业务转化。
　　盈利预测与投资建议。增量资金接力入市，流动性改善修复风险偏好，公司财富管理和机构业务协同驱动发展，机构化优势有望进一步突出。预计公司2025-2026年BPS为16.26元、17.63元。考虑公司近五年1.1X-2.2XPB的估值区间，公司景气度持续向上，给予公司25年1.6xPB估值，A股合理价值为26.01元/股，考虑A/H股溢价，给予H股23.01港币/股，维持A、H股“买入”评级。(按HKDCNY=0.92)。
　　风险提示。行业政策变动；行业竞争加大；佣金率下滑等。