招商证券发布半年报，2025年H1实现营收105.20亿元（yoy+9.64%），归母净利51.86亿元（yoy+9.23%）。其中Q2实现营收58.07亿元（yoy+9.64%，qoq+23.22%），归母净利28.78亿元（yoy+11.11%，qoq+24.73%）。公司拟每10股中期分红1.19元。考虑到公司经纪收入同比高增、受益于市场景气度上行，维持A/H股买入评级。
　　经纪收入同比高增，财富管理转型深化
　　25H1公司经纪业务净收入37.33亿元，同比增长45%。公司坚定推进财富管理业务转型，25H1末财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长45.53%、23.99%。在打造金融产品能力方面，重点强化ETF、私募基金等产品的配置能力，稳固客户资产配置的基本盘；公司正常交易客户数约2,006万户，同比增长8.85%，托管客户资产4.56万亿元，较2024年末增长6.79%；基金投顾保有规模47.19亿元，累计签约客户数8.76万户。根据易观千帆统计，2025年上半年招商证券APP月均活跃客户数位居证券行业第4，人均单日使用时长位居证券行业第1。
　　投行、资管业务收入同比稳健增长
　　25H1投行业务收入4.02亿元，同比增长41%。境内股权承销规模实现大幅增长，A股股权主承销金额为244.38亿元，同比增长371.50%，承销金额和家数分别排名行业第7、第8。境内主承销债券金额为2,015亿元，同比增长17.51%。公司信用债承销金额、ABS承销金额分别排名行业第7、第5。25H1资管业务净收入4.40亿元，同比增长29%。25H1末资产管理总规模2,535亿元，其中公募基金产品11只，规模615.58亿元。招证国际资管通过构建多元化产品体系，深度契合粤港澳大湾区投资者跨境资产配置需求，截至25H1末，管理总规模173亿港元，较2024年末增长62.91%。
　　投资类收入同比有所承压
　　25H1公司投资类收入41.24亿元，同比-13%；其中25Q2单季度投资收入26.11亿元，同比-3%、环比+73%。25H1末公司杠杆率为4.11x，Q2季度环比小幅下降0.01x、较年初下降0.27x。金融类投资规模收缩，25H1末为3602亿元，较年初-4%、Q2季度环比-1%。公司权益方向性投资业务坚持多策略共同发力，持续优化投资布局，积极把握结构性风格机会，在追求收益的同时严控风险。固定收益投资业务将强化前瞻性宏观市场研判，把握波段交易和套利机会，拓宽创新品种投资范围。衍生品业务方面，持续创新与优化业务模式，深化AI在衍生品做市领域的应用。
　　盈利预测与估值
　　考虑到7月以来市场景气度上行，我们上调全年市场成交额、公司投资类收入等假设，预计公司25-27年归母净利润分别为120/131/141亿元（上调11%/10%/4%），对应EPS为1.38/1.51/1.62元，2025年BPS为15.79元。可比公司A/H股Wind一致预期25EPB分别为1.4/1.0倍，考虑到公司经纪收入同比高增、受益于市场景气度上行，分别给予25年1.6/1.3倍PB估值，上调目标价为25.26元/22.49港币（前值21.99元/15.22港币，分别对应1.4/0.9倍25年PB）。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。