三峡能源发布半年报，1H25实现营收147.36亿元（yoy-2.2%），归母净利38.15亿元（yoy-5.5%），扣非净利32.00亿元（yoy-21%）。其中Q2实现营收71.07亿元（yoy-0.8%，qoq-6.8%），归母净利13.68亿元（yoy-15%，qoq-44%），归母净利符合我们的预测（12.43~16.13亿元）。公司保持海上风电龙头，在建与待建项目丰富。限电致发电小时数减少，我们预计度电净利或将延续同比下降。我们预计公司25-27年归母净利CAGR为16%，维持“买入”评级。
　　保持海上风电龙头，在建与待建项目丰富
　　截至25年6月末公司并网装机49.94GW，半年新增2.18GW；其中海风7.15GW/陆风15.82GW/光伏25.91GW，新增0.10/0.44/1.64GW。从公司各类装机占全国份额来看，海风16.2%/陆风3.0%/光伏2.4%，公司保持国内海上风电龙头地位。截至6月末公司在建装机13.82GW，其中风电5.33GW/光伏4.78GW/抽蓄3.60GW/其他0.10GW。1H25公司新增核准或备案装机合计4.01GW，其中风电2.11GW/光伏1.90GW。考虑到在建与待建项目进度，我们预计2025年新增风电4.5GW/光伏6.4GW。
　　限电致发电小时数减少，度电净利或将延续同比下降
　　1H25公司发电量yoy+8.9%至393亿度；其中风电yoy+8.7%至251亿度，利用小时数yoy-7.8%至1,146小时，较全国均值高59小时；光伏发电yoy+10.3%至139亿度，利用小时数yoy-14%至597小时，较全国均值高37小时。1H25公司平均上网电价yoy-10%至386元/MWh，其中风电yoy-10%至410元/MWh、光伏yoy-12%至328元/MWh，受结构因素和市场化交易影响；度电净利润yoy-36%至93元/MWh，其中风电yoy-25%至122元/MWh、光伏yoy-63%至42元/MWh。考虑到公司新增装机结构和绿电全面入市的影响，我们预计2025年度电净利yoy-25%。
　　下调盈利预测，小幅下调目标价至4.83元
　　我们下调公司25-27年归母净利润（ -13.4%/-8.2%/-10.0% ）至64.9/81.6/94.5亿元（三年预测期CAGR为16%），对应EPS为0.23/0.29/0.33元。下调主要是考虑到利用小时数和上网电价下调。Wind一致预期下可比公司2025年PEG中值1.32x，给予公司2025年1.32xPEG/20xPE，目标价4.83元（前值4.94元基于2025年1.0xPEG）。
　　风险提示：利用小时数下滑、在建项目进度不及预期、绿电补贴滞后风险