事件:公司发布2025半年报。25H1,公司实现营收147.36亿元,同比-2.19%;实现归母净利润38.15亿元（扣非32.00亿元)，同比-5.48%（扣非同比-20.74%);非经常性损益主要来自水电资产处置收益和因取消、修改股权激励计划一次性确认的股份支付费用。由此计算25Q2公司实现营收71.07亿元,同比-0.79%;实现归母净利润13.68亿元(扣非11.16亿元),同比-15.41%(扣非同比-31.02%)。
　　限电、风资源拖累电量表现。25H1，公司风电（海风、陆风）发电量250.61亿kwh (75.37、175.24亿kwh)，同比+8.69%(-3.95%、+15.21%);其中Q2为116.93亿kwh (32.01、84.92亿kwh)，同比+5.93% (-4.02%、10.24%）。25H1，公司光伏发电量139.11亿kwh，同比+10.25%;其中Q2为76.77亿kwh，同比+8.16%。25H1，公司发电设备平均利用小时数有所下降，其中风电为1146h，同比-97小时;光伏为597h，同比-96h，主要受消纳等因素影响，青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力相对较大。但公司风电、光伏发电利用小时数仍高于全国均值59h、37h。考虑到海风消纳条件较好，我们预计其发电量同比下滑或主要系风资源偏弱影响。
　　电价下滑、成本上升侵蚀盈利能力。25H1，公司风电、光伏分别实现营收99.47、44.53亿元，同比-2.24%、-3.16%;我们测算对应的度电收入分别为0.410、0.328元/kwh，同比-9.97%或-0.045元/kwh; -12.03%或-0.045元/kwh。25H1，公司风电、光伏分别发生营业成本48.27、27.45亿元，同比+6.01%、+41.60%;对应度电成本分别为0.199、0.202元/kwh，同比-2.37%或-0.005元/kwh，+28.65%或+0.045元/kwh;成本上升主要系并网项目陆续投产，固定资产折旧及项目运营成本增加。
　　在建&储备项目容量仍较为可观。截至25H1末，公司风电（海风、陆风)、光伏累计装机为2297.02 (714.68、1582.34)、2590.55万千瓦，对应25Hl新增53.81 (9.70、44.11)、164.26万千瓦。截至25H1末，公司在建项目合计1381.78万千瓦，其中风电、光伏、抽蓄、其他分别为533.35、478.43.360.00、10.00万千瓦;待建项目装机容量2696.49万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，光伏1543.36万千瓦，储能10万千瓦。公司作为大基地项目开发的排头兵，目前在建内蒙古库布齐沙漠鄂尔多斯中北部新能源基地(光伏800万千瓦、风电400万千瓦)、新疆南疆塔克拉玛干沙漠新能源基地（光伏850万千瓦、风电400万千瓦)等项目，考虑到大基地项目多通过外送消纳，电价机制或独立于136号文，预计盈利能力更具保障。
　　投资建议:预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润63.12、67.61、75.23亿元，对应PE 19.27x、17.99x、16.17x，维持推荐评级。
　　风险提示:新增装机不及预期的风险，电价波动的风险等。