事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收297.17亿元，同比+12.13%（调整后）；归母净利润61.11亿元，同比-14.81%（调整后）。2025年一季度，公司实现营收76.28亿元，同比-3.47%（调整后）；归母净利润24.47亿元，同比+1.16%（调整后）。2024年公司拟派发现金红利0.067元/股（含税），对应股利支付率为31.37%。
　　24年装机扩容推动营收增长，减值大增压制公司业绩。截至2024年底，公司并网装机容量达4796.14万千瓦。其中，风电2243.20万千瓦，同比+15.5%；光伏发电2426.57万千瓦，同比+22.5%。2024年，公司完成发电量719.52亿千瓦时，同比+30.40%。其中，风电发电量451.73亿千瓦时，同比+15.96%；光伏发电量254.01亿千瓦时，同比+65.44%。电价维度，风电、光伏均有不同程度下行，分别为0.453、0.367元/千瓦时，同比-7.95%、-25.61%。电价下行与发电量大幅提升对冲下，公司营收同比+12.13%（调整后）。24年归母净利润同比-14.81%（调整后），主要原因是：（1）上网电价下降，发电收入未能随装机规模、发电量增长同比增长；（2）2023年新并网项目在2024年陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加；（3）计提减值准备14.50亿元，较上年同期增加8.92亿元；（4）参股企业盈利水平波动，投资收益减少4763.90万元。
　　25Q1发电量提升，处置水电业务聚焦主业。公司25Q1总发电量为197.83亿千瓦时，同比+11.55%。其中，风电133.68亿千瓦时，同比+11.21%；光伏62.34亿千瓦时，同比+12.93%。我们判断25年电价下降显著导致公司发电量与营收趋势背离。同期，公司战略调整聚焦主业，处置水电板块业务产生的收益金额较大，非经常性损益同比增加。25Q1公司扣非归母净利润为20.85亿元，同比-13.87%（调整后）。
　　盈利预测、估值与评级：由于上网电价下行显著，我们下调公司25-26年归母净利润预测至70.44/72.34亿元（前值为92.36/109.02亿元），并新增27年归母净利润预测为75.19亿元，折合EPS分别为0.25/0.25/0.26元，对应PE为17/17/16倍。考虑到公司核准容量充足、在建装机体量大（24年公司新增获取核准/备案项目容量1219.82万千瓦，在建项目计划装机容量合计1643.85万千瓦），未来具备广阔成长空间，业绩有望快速成长，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源上网电价下降超预期，光伏、风电行业原材料价格大幅上涨影响公司盈利能力、海上风电降本进度不及预期。