收入及利润超预期，ICT基础设施及服务收入占比提升至76%
　　25H1公司实现营业收入474.25亿元，同比+24.96%，高于此前我们预期的447.90-467.90亿元，其中ICT基础设施及服务业务收入达到360.42亿元，同比+37.80%，占营业收入比重进一步由去年同比的69%提升至76%；实现归母净利润10.41亿元，同比+4.05%，高于此前我们预期的8.49-8.99元；实现扣非归母净利润11.18亿元，同比+25.10%。
　　25Q2单季，公司实现营业收入266.35亿元，同比+27.17%；实现归母净利润6.92亿元，同比+18.01%；扣非后归母净利润7.09亿元，同比+28.72%。我们判断，公司收入实现较快增长，主要系公司AI服务器、交换机等产品销售受益于国内AI基建。
　　政企及国际业务放量，带动新华三营收大幅增长
　　公司控股子公司新华三25H1实现营收364.04亿元，同比+37.75%，净利润18.51亿元，其中国内政企业务营收310.35亿，同比+53.55%，国际业务营收19.19亿元，同比+60.25%。随着25年国内头部互联网加大资本开支，加快AI算力基础设施建设，新华三作为国内ICT设备龙头，国内政企业务收入增长有望提速。
　　存货/合同负债高增，AI服务器份额&利润或超预期
　　截至25年6月底，公司存货高达438亿元，较24年末净增70亿元；合同负债高达159亿元，较24年末净增14亿元。我们预计，公司存货、合同负债高增，或增加AIGPU芯片备货，AI服务器市场份额有望超预期。
　　持续深化“AI in ALL”战略，海外业务延续高增长
　　公司推出64卡单机柜UniPoDS80000超节点，较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，大幅提升万亿级参数大模型训推效率；全新定义DDC架构，推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机H3CS12500AI，有效带宽提升107%，基于信元交换技术实现GPU和网卡解耦，整体性能媲美InfiniBand；推出高密液冷整机柜方案，单柜支持64张高性能AI加速卡或千核级CPU部署需求。同时持续深化全球化战略，在日本、沙特、印尼、新加坡、菲律宾实现里程碑突破；与德国、哈萨克斯坦、马来西亚等国家的头部ISV达成战略合作；发布全新子品牌“H3CAolynk”，全面覆盖国际中小企业及垂直行业客户需求。
　　盈利预测及估值
　　我们预测公司25-27年归母净利润分别为21.4、28.1和31.3亿元，对应25-27年PE倍数分别为37、28和25倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外业务增长不及预期，算力产品进展不及预期，海外政策不及预期等。