事件：公司发布2025年半年度报告。上半年实现营收24.73亿元，同比+12.50%，归母净利润7.96亿元，同比-9.93%，扣非归母净利润8.01亿元，同比-10.42%，Q2单季度实现营业收入13.24亿，同比-7.7%，环比+15.2%，归母净利润4.21亿，同比-35.6%，环比+12.5%，扣非归母净利润4.27亿，同比-35.9%，环比+14.0%。
　　矿产锡、矿产银营业收入合计占比达65.6%。上半年实现矿产锡收入7.62亿元，占比30.81%；矿产银8.61亿元，占比34.80%；矿产锌4.78亿元，占比19.32%；矿产铅1.27亿元，占比5.12%；矿产铁0.83亿元，占比3.34%；矿产锑0.72亿元，占比2.90%；矿产铜0.50亿元，占比2.01%；矿产金0.16亿元，占比0.66%。
　　矿产锡、矿产银毛利合计占比达70.5%。上半年实现矿产锡毛利5.21亿元，同比下滑9.9%，毛利率68.4%；矿产银毛利4.70亿元，同比增长15.2%，毛利率54.7%；矿产锌毛利2.24亿元，同比增长3.0%，毛利率47.0%；矿产锡、矿产银、矿产锌毛利占比分别为37.0%/33.4%/16.0%。
　　上半年分产品产量情况：上半年矿产锡2025年1-6月，公司生产矿产锡3590吨，同比减少20.64%；矿产银131.3吨，同比增长4.57%；矿产锌29986吨，同比增长6.42%；矿产铅9247吨，同比减少1.09%；矿产铜961吨，同比减少44.22%；矿产锑969吨，同比增长4.72%；矿产铁14.30万吨，同比减少14.34%。矿产铋82.02吨，同比增长100.64%，矿产金0.028吨，同比增长55.56%。
　　主要子公司运行情况分析：
　　上半年银漫矿业实现净利润6.7亿元，同比减少3864万元，主要系矿山“3.9”事故，采区于3月9日停产，4月16日复产，停产期间选矿厂加工地表存储配矿原料，锡、银入选品位下降。
　　上半年宇邦矿业实现净利润-1182万元，一季度因春节复工晚和二期重大设计变更安全设施竣工验收工作，井下产能受限，产能未充分释放。
　　兴业集团与中国信达重整取得实质性进展，重点项目稳定推进。报告期内兴业集团完成与中国信达36.6亿元信托计划，集团重整获得实质性进展；2025年1月银漫二期项目获得立项批复。二期投产后采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，6月宇邦矿业储量核实通过评审，银资源量扩充至2.16万吨，增储6147吨。8月大西洋锡业接受要约的股东所占股份已达96.0%，后续将对剩余股权发起强制收购。
　　投资建议：考虑下半年公司业绩干扰因素消除以及银、锡金属价格有望上涨，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为58.6/66.8/83.2亿元，归母净利润分别为20.6/24.1/31.3亿元，对应PE分别为18.4/15.7/12.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：投产不及预期，金属价格波动，成本控制风险等。