深圳燃气发布半年报，1H25实现营收154.32亿元（yoy+12%），归母净利6.38亿元（yoy-14%），扣非净利6.17亿元（yoy-12%），归母净利和业绩快报一致。其中Q2实现营收79.19亿元（yoy+14%，qoq+5.4%），归母净利4.05亿元（yoy-13%，qoq+74%）。管道气与批发量双增，气源成本优化推动销气业务增长。智慧服务拖累整体业绩，综合能源受益于气电新机组投产。随着公司在建电厂与接收站项目陆续投产，我们预计2026年有望打开派息空间。维持“买入”评级。
　　管道气与批发量双增，气源成本优化推动销气业务增长
　　1H25深圳燃气管道天然气销售量26.30亿立方米（yoy+5.7%）；按区域分，大湾区管道气销量7.63亿立方米（yoy+4.7%），其他地区管道气销量11.19亿立方米（yoy+2.6%）；电厂销量7.48亿立方米（yoy+12.0%）。大湾区管道气销量增长得益于用户数增长。截至6月末公司管道气用户达862万户，较年初净增21万户，其中大湾区/其他地区净增12/9万户。1H25天然气批发量7.58亿立方米（yoy+206%）。全球天然气需求增长放缓、价格高位或影响天然气需求；公司优化资源配置，降低采购成本，推动燃气资源业务增长。
　　智慧服务拖累整体业绩，综合能源受益于气电新机组投产
　　1H25归母净利润yoy-14%至6.38亿元，主要是智慧服务板块利润减少。深圳地区“瓶改管”工程收官，公司燃气设备销售减少，1H25智慧服务板块收入yoy-69%至3.19亿元，毛利yoy-69%至1.77亿元，净利润yoy-59%至1.31亿元。公司加大研发投入、创新延伸业务模式，以提升智慧服务业务竞争力。1H25深燃热电发电量yoy+114%至9.31亿千瓦时，得益于深燃热电第二套9F机组投产；供热量yoy+8.6%至4.25万吨。1H25光伏胶膜出货量yoy+41%，光伏胶膜价格下降，斯威克实现微利。公司全力拓展大湾区综合能源的市场，1H25综合能源板块净利润yoy+59%至0.46亿元。
　　下调盈利预测，可比估值扩张，上调目标价至7.42元
　　我们下调公司25-27年归母净利润4.9%/5.2%/5.7%至15.38/17.17/20.77亿元（三年预测期CAGR为13%），对应EPS为0.53/0.60/0.72元。下调主要是考虑到光伏胶膜盈利能力持续承压、下调光伏胶膜毛利率。Wind一致预期下燃气可比公司25年PE均值11x，给予公司25年14xPE（溢价因公司归母净利CAGR 13%、高于同行的8%），目标价7.42元（前值7.28元基于25年13xPE）。
　　风险提示：气价大幅上涨；光伏胶膜需求不及预期；资产减值风险；智慧服务业务量不及预期。