深圳燃气发布业绩：2024年实现营收283.48亿元（yoy-8%），归母净利14.57亿元（yoy+1%），扣非净利14.04亿元（yoy+3%），归母净利和业绩快报一致；1Q25实现营收75.13亿元（yoy+9%），归母净利2.33亿元（yoy-15%），扣非净利2.29亿元（yoy-15%）。燃气旧改和新应用场景带来增量，预计2025年销气量延续较快增长。光伏胶膜与智慧服务利润减少，预计2025年两大板块或将继续承压。公司2024年拟派息0.16元/股，派息率31.6%；随着公司在建电厂与接收站项目陆续投产，我们预计2026年有望打开派息空间。维持“买入”评级。
　　旧改和新应用场景带来增量，预计2025年销气量延续较快增长
　　2024年公司天然气销量合计57.41亿方（yoy+7.5%）；按渠道分，管道气49.75亿方（yoy+3.5%）、批发气7.66亿方（yoy+45%）；按区域与类型分，电厂销量14.61亿方（yoy-1.2%），其中4Q24受需求影响yoy-24%；剔除电厂销量后，大湾区城市燃气销量13.73亿方（yoy+11%），得益于深圳旧改和新应用场景带来的居民与商业需求增量。1Q25公司管道气销量yoy+7%，电厂需求有望恢复、居民与商业延续增长，我们预计2025年管道气销量yoy+10%。
　　光伏胶膜与智慧服务利润减少，预计2025年两大板块或将继续承压
　　公司应对光伏行业变化调整销售策略，2024年斯威克的光伏胶膜销量yoy-2.5%、收入yoy-35%，光伏胶膜降价导致净利润由盈转亏（-0.77亿元）。2024年上游原材料EVA价格yoy-24%，但2025年至今同比降幅收窄至7%；我们预计2025年光伏胶膜盈利或仍承压。深圳“瓶改管”工程收官，2024智慧服务净利润yoy-27%，燃气工程及材料毛利yoy-30%；我们预计2025年智慧服务、燃气工程及材料的利润或将继续承压。
　　下调盈利预测，维持目标估值倍数，下调目标价
　　下调管道燃气和光伏胶膜销量，我们预测公司25-27年归母净利为16.18/18.10/22.02亿元（较前值下调15%/19%/-），对应EPS 0.56/0.63/0.77元。Wind一致预期下燃气可比公司25年PE均值10x，给予公司25年13xPE（溢价因公司归母净利CAGR 15%、高于同行的10%），目标价7.28元（前值8.58元基于25年13xPE）。我们预计25年光伏胶膜或仍将亏损，暂不采用分部估值。
　　风险提示：气价大幅上涨；光伏胶膜需求不及预期；资产减值风险；智慧服务业务量不及预期。