事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营业收入283.48亿元，同比减少8.34%，归母净利润14.57亿元，同比增加1.19%，略低于我们的预期，主要系光伏胶膜业务不及预期。公司拟派发分红0.16元/股，分红比例约31.59%。按4月25日收盘价计算，公司股息率为2.47%。1Q25公司实现营收75.13亿元，同比增长9.48%；归母净利润2.33亿元，同比下降15.47%，低于我们的预期，主要系公司光伏胶膜及智慧服务利润减少。
　　天气因素影响销气增速，顺价推进保障管道燃气主业毛利高增。2024年公司管道天然气销售量49.75亿立方米，同比增长2.78%。按用户类型分，城市燃气销量35.14亿立方米，同比增长5.49%；电厂销售量14.61亿立方米，同比减少3.18%。公司全年销气增速较慢主要受天气因素影响，1H24雨水天气较多拖累气电需求。同时受暖冬天气影响，2H24及1Q25大湾区以外地区用电增速显著放缓，1Q25大湾区城市燃气销量同比增长10.9%而其他地区销量增长为4.3%。2024年3月深圳市居民气价格调涨0.31元/m3，工商用气基准售价同样提升0.31元/m3。深圳以外地区居民端顺价逐步推进，可有效疏导上游成本压力。销气量稳步增长叠加毛差持续修复，2024年公司管道燃气业务毛利达22.70亿元，同比高增38.2%。
　　气电需求放量在即，销气成长未来可期。广东省内燃气机组进入密集投产期。公司一方面直接投资建设高效燃气机组，另一方面为经营区域内的燃气电厂供气。2024年深燃热电首台9F机组投入商业运行，带动公司热电业务毛利高增35%至2.54亿元。2025年深圳能源光明能源基地、妈湾电厂升级改造气电一期陆续投产，增量需求叠加2024年存量需求低基数，2025年起公司电厂销气量有望快速增长。
　　产业链一体化优势显著，燃气批发利润快速成长。公司打通天然气全产业链，兼具LNG长协、船舶及接收站资产，对上游天然气价格波动抵御能力较强。公司目前已与中石油、大鹏一期、BP等资源供应方签署长期合同。在海外LNG价格逐渐下行的背景下，公司抓住采购价格波动下行的有利机遇，拓展天然气销售渠道。2024年公司天然气批发气量7.66亿方，同比增加44.53%；天然气批发业务毛利同比高增169%至2.93亿元，公司负责统筹采购LNG及LPG的全资子公司华安公司全年净利润约0.80亿元，同比提升75%。
　　光伏胶膜业务承压，新增用户减少导致燃气工程及智慧服务业绩下滑。2024年公司销售胶膜6.55亿㎡，同比基本持平，受胶膜下降影响，2024年斯威克实现净利润0.77亿元，同比转亏。随着深圳地区“瓶改管”项目收尾，2024年公司新增用户规模减少，燃气工程及材料业务、智慧服务业务规模呈萎缩状态。2024年公司燃气工程及材料业务、智慧服务毛利同比分别下滑30.45%、5.08%。随着“瓶改管”高基数影响基本消除，我们预计公司新增用户规模趋于稳定，燃气工程业务及智慧服务业务对公司整体业绩边际影响或将减弱。
　　财务降费延续，改善公司整体业绩。近期国内利率水平持续下降，公司平均融资成本降低。公司2024年全年财务费用为3.47亿元，同比降低14.0%；1Q25财务费用为0.71亿元，同比降低10.6%。财务费用稳步下降，持续增厚公司业绩。
　　盈利预测与估值：结合公司2024年及1Q25经营数据，我们对公司智慧服务及光伏胶膜业务利润进行下调。我们下调公司2025-2025年归母净利润的预测分别为16.37、19.21亿元（前值为18.95、22.78亿元），并新增2026年预测为21.74亿元，当前股价对应PE分别为11、10和9倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：进气成本上升，光伏胶膜价格波动，天然气销量不及预期