马钢股份发布半年报，2025年H1实现营收380.76亿元（yoy-11.47%），归母净利-7478.03万元（yoy+93.47%），扣非净利-1.08亿元（yoy+91.25%）。其中Q2实现营收186.51亿元（yoy-17.53%，qoq-3.99%），归母净利6930.01万元（yoy+108.31%，qoq+148.10%），归母净利扭亏为盈主因钢材产量增加、控本有效。公司盈利向好趋势已经确立；后续若钢铁反内卷政策落地，或进一步改善行业和公司利润，维持“持有”评级。
　　25H1钢材产量增加并积极控制成本，Q2业绩转正
　　25H1公司钢铁产品产量和销量分别为963万吨（yoy +8.0%）和966万吨（yoy +9.2%）。25H1继续优化产品结构，重点品种钢结算277万吨，同比增长22%。此外，公司通过产供联动、品种替代，积极降低炉料采购成本，1-6月份港口铁矿现货采购均价累计跑赢指数4.58美元/吨；1-6月份炼焦煤采购成本1267元/吨，较行业平均成本低10.67元/吨。25H1公司销售毛利率4.81%（yoy +3.59 pct）；25H1期间费用合计约13.7亿元（yoy-2.6%）。25Q1归母净利润-1.44亿元，同环比均大幅减亏；25Q2资产减值损失3.37亿，但实现归母0.69亿元；我们认为公司盈利向好趋势确立。
　　24Q3钢铁行业景气探底，25年反内卷迫切性与战略性进入博弈期
　　进入2025年，我们认为反内卷的短期迫切性和长期战略性进入博弈阶段。2024Q3至2025H1行业景气通过自发性减产得以改善，247家钢铁企业盈利率回升至25H1的59%，降低了反内卷的短期迫切性。据Wind，25H1日均铁水产量约为235.5万吨，较24H1同比增3.4%，反内卷减产尚未进入实质执行阶段。未来减产能否落地或更多取决于政府对于钢铁行业反内卷的战略性定位。反内卷政策若落地触发粗钢减产，或进一步改善行业利润。
　　维持“持有”评级
　　我们维持盈利预测，测算公司25-27年归母净利分别为0.85、11.37、17.08亿元；BVPS为3.02、3.17、3.34元，公司近五年PB均值0.85X，我们上调溢价50%反映公司盈利向好趋势确立，后续若钢铁反内卷政策落地，或进一步改善行业和公司利润，25年PB取1.30X；并基于人民币与港元汇率0.91、A/H溢价率66%（25-8-29），A/H目标价3.93元/2.61港元（前值3.22元/1.93港元，基于25年PB 1.06X），维持“持有”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、国内钢铁反内卷政策落地情况