马钢股份发布年报，2024年实现营收818.17亿元（yoy-17.30%），归母净利-46.59亿元（yoy-251.06%）。其中Q4实现营收203.04亿元（yoy-18.85%，qoq+9.72%），归母净利-21.24亿元（yoy-884.82%，qoq-52.82%），低于我们的预期主因年末公司计提资产减值5.8亿元、资产处置收益亏损3.4亿元。供给侧优化重启或渐进，2025年公司业绩有望触底反弹，维持“持有”评级。
　　2024年钢铁行业低迷致业绩承压
　　2024年钢铁行业景气度低迷，需求量、价格及行业利润均下行。据Wind，2024年中国钢材价格指数平均值为102.47点，同比-8.39%；同期进口铁矿石均价106.93美元/吨，同比-7.08%，降幅小于钢价降幅。2024年公司生产生铁1808万吨、粗钢1983万吨、钢材1836万吨，同比分别-5.99%、-5.41%及-10.92%；公司毛利率同比下降2.36pct至-0.94%。同时，公司全年计提资产减值损失9.3亿元、其中Q4为5.8亿元；资产处置收益亏损2.7亿元，其中Q4亏损3.4亿元。因此最终2024年公司归母净利亏损幅度大幅扩大至46.59亿元。
　　钢铁行业景气度处于近10年低位，供给侧优化迫在眉睫
　　2024年钢铁行业依旧处于调整阶段，传统用钢行业下行压力仍在、原燃料价格仍处高位，钢铁行业运行持续呈现高产量、高成本、高出口、低需求、低价格、低效益的“三高三低”局面，“减量发展、存量优化”阶段的特征日益明显。2024年我国粗钢产量为10.05亿吨，国内折合粗钢表观消费量8.92亿吨，供给较过剩；中钢协重点统计企业实现利润总额429亿元，同比下降50.3%；平均销售利润率0.71%，同比-0.63pct。针对持续下行的行业景气，2024年以来政府多方积极发声，强调严控钢铁产量，防止“内卷”式恶性竞争，进一步预示供给侧优化重启或渐近。
　　维持“持有”评级
　　供给侧优化重启或渐进，25年公司业绩有望触底反弹。24年公司钢材销量低于我们先前的预期，我们下调25-26年钢材销量，测算公司25-27年归母净利分别为0.85、11.37、17.08亿元（前值25-26年0.93、11.79亿元）；BVPS为3.02、3.17、3.34元，公司近五年PB均值0.85X，给予溢价25%反映25年业绩或受益于行业利润改善而扭亏，25年PB取1.06X；并基于人民币与港元汇率0.92273、A/H溢价率81%（25年以来公司股价上涨较好后A/H溢价率收窄较多，取25/3/31溢价率），A/H目标价3.22元/1.93港元（前值3.02元/1.48港元，基于25年PB 0.94X），维持“持有”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、国内政策落地情况。