公司发布半年报：25H1实现营业总收入5125.02亿元（yoy-5.88%），归母净利118.27亿元（yoy-17.17%），扣非净利102.68亿元（yoy-21.59%）。其中Q2实现总收入2632.19亿元（yoy-5.61%，qoq+5.59%），归母净利58.01亿元（yoy-14.65%，qoq-3.71%），低于我们的预期（62.78亿元），主要是费用化利息支出增加和金融资产模式基建投资项目确认投融资收益减少，导致财务费用同比增加超预期。公司Q2新签订单同比+20%，Q1为同比-9.9%，我们认为Q2订单角度已有所改善，随着下半年专项债加速发行，订单落地执行，业绩有望迎来改善，A/H均维持“增持”评级。
　　境外收入稳定增长，综合毛利率同比微降
　　25H1公司综合毛利率8.53%，同比-0.3pct。分业务看，25H1基建实现营收4362.46亿，同比-7.78%，毛利率7.37%，同比-0.53pct，其中铁路/公路/市政及其他营收同比+6.14%/-13.29%/-13.23%；房地产/装备制造/设计咨询营收156.14/137.53/89.11亿，同比+7.78%/+14.39%/-0.60%，毛利率同比-3.42/-0.18/-1.44pct；其他业务实现营收379.77亿，同比+5.48%，其中资源利用业务收入40.14亿，同比-0.84%，毛利率同比+1.5pct至54.85%。分地区看，境内/外收入4755.31/369.71亿，同比-6.83%/+8.34%，毛利率同比-0.17/-1.28pct。
　　财务费用增加较多抬升整体费用率，付现比提升致现金流承压
　　25H1公司期间费用率4.88%，同比+0.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.56%/2.05%/1.58%/0.69%，同比+0.02/-0.17/-0.11/+0.34pct，财务费用同比+87.26%，主要费用化利息支出增加，金融资产模式基建投资项目确认投融资收益减少。25H1公司归母净利率2.31%，同比-0.31pct，25Q2为2.20%，同比-0.23pct，环比-0.21pct。25H1末资产负债率/有息负债率78.1%/31.1%，同比+1.60/-1.60pct。25H1经营性现金净额-796亿元，同比多流出103亿元，收/付现比88.2%/104.3%，同比+0.31/+6.30pct。
　　25Q2新签订单显著改善，境外新签同比高增长
　　公司25H1新签订单1.11万亿，同比+2.8%，其中，工程建造/新兴业务/资产经营/房地产/装备制造/设计咨询分别新签7392/1433/1287/184/234/127亿元，同比-5%/-14%/+425%/+39%/-21%/-12%。工业建造中铁路/公路/市政/城轨/房建新签同比+12.4%/-14.3%/+5.5%/-12.2%/-17.1%；铁路和市政有所增长。分地区，境内/外新签9838/1249亿元，同比-1.2%/+51.6%。25Q2新签订单同比+20%，其中境外新签同比+78.6%，均显著提速。
　　盈利预测与估值
　　考虑到建筑行业竞争加剧利润率下行，回款放缓减值压力增加，我们下调公司25-27年归母净利润（8.54%/13.98%/17.77%）至238/229/226亿元。A/H股可比公司25年Wind一致预期均值7.2/4.8xPE，考虑到相较于可比，公司拥有丰富铜矿资源，具备较好的资产价值，认可给予A/H股25年8.0/5.2xPE，调整A/H股目标价至7.71元/5.50港元（前值7.90元/5.34港元，对应25年7.5/4.7xPE），均维持A/H股“增持”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率下行超预期