公司发布一季报：25Q1实现营收2493亿元，同比-6.16%，归母净利60亿元，同比-19.46%，低于我们的预期（70亿元），主要系Q1行业复工节奏慢于往年，导致收入增长低于预期，同时有息负债上升财务费用增加较多进一步拖累利润。我们认为随着化债、稳增长政策推进，Q2经营有望改善，A/H均维持“增持”评级。
　　Q1基建业务仍然承压，地产交付推高收入增速，综合毛利率同比微降
　　 25Q1公司基建/设计咨询/装备制造/房地产开发分别实现营收2168/47/62/67亿元，同比-7.99%/-2.21%/-5.77%/+59.48%，毛利率7.13%/22.48%/19.27%/13.10%，同比-0.49/-1.12/-1.98/-4.64pct。各业务毛利率均同比下滑，带动25Q1公司综合毛利率8.61%，同比-0.12pct。
　　25Q1财务费用增加较多抬升期间费用率
　　25 Q1公司期间费用率为4.9%，同比+0.18pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率0.56%/2.37%/1.26%/0.71%，同比+0.06/-0.16/-0.04/+0.32pct，财务费用同比增长73%，主要系带息负债同比增加941亿元至5576亿元，导致利息支出增加。25Q1归母净利率2.4%，同比-0.4pct。25 Q1末资产负债率为77.3%，同比+2.7pct，较年初降低0.1pct，有息负债率24.5%，同比-0.4pct，较年初增加1.3pct。25Q1公司经营性现金流净额-774亿元，同比多流出93亿元，收、付现比分别为90.8%/113.4%，同比-7.5/-8.2pct。
　　25Q1新签合同额同比-9.9%，境外订单高增长
　　25Q1公司新签合同额5601亿，同比-9.9%。其中，工程建造/新兴业务/资产经营/房地产/装备制造/设计咨询新签4214/721/270/69/118/62亿，同比-10%/-17%/+124%/+3%/-19%/-17%。分地区，境内新签4944亿元，同比-13.6%，境外新签657亿元，同比+33%。截至25Q1末，公司在手未完成合同额7.23万亿，同比+5.1%，是公司24年收入的6.2倍。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为261/266/275亿。A/H股可比公司25年Wind一致预期均值6.5/4.3xPE，考虑到相较于可比，公司拥有丰富铜矿资源，具备较好的资产价值，认可给予A/H股25年7.5/4.7xPE，调整A/H股目标价至7.90元/5.34港元（前值7.37元/5.14港元，对应25年7/4.5xPE，可比均值6/4xPE），均维持A/H股“增持”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率下行超预期。