事件：沪农商行披露2025年中报，2025年上半年实现营收134亿元，同比减少3.40%，归母净利润70亿元，同比增长0.60%。2025Q2末不良率、拨备覆盖率分别为0.97%、336.6%，较上季度末分别持平、下降2.7pc。此外，公司披露2025年中期利润分配方案，每10股派发现金股利2.41元（含税），占归母净利润的比例为33.1%。
　　1、业绩表现：非息收入降幅收窄支撑营收增速改善
　　25H1营业收入、归母净利润增速分别为-3.40%、0.60%，分别较25Q1降幅收窄4.0pc、提升0.3pc，扣除非流动性资产处置损益后的营收增速为0.24%，较25Q1提升0.5pc，其中非息收入降幅收窄对营收增速改善形成正向贡献，具体来看：
　　1）利息净收入：同比减少5.45%，较25Q1降幅收窄0.2pc，25H1净息差为1.39%，较24A下降11bp（上年同期下降11bp），负债成本改善力度加大，但未能完全对冲资产端收益率下降。考虑到沪农商行负债久期相对较短（剩余期限在1年以内的占比73.5%），2025年5月实施的非对称降息政策预计将进一步优化负债成本，下半年净息差有望企稳。
　　A、资产端：25H1生息资产、贷款收益率分别为3.04%、3.32%，分别较24A下降32bp、下降45bp。其中企业贷款、个人贷款分别下降46bp、下降50bp至3.24%、4.48%，而金融投资、同业资产收益率降幅小于贷款，减缓生息资产收益率降幅。
　　B、负债端：25H1计息负债、存款成本率分别为1.69%、1.57%，分别较24A下降22bp、下降21bp，其中企业存款、个人存款分别下降18bp、下降27bp至1.18%、1.88%，主要源于沪农商行持续加强存款期限结构主动管理，推动存款成本压降。此外应付债券、同业负债成本亦分别下降21bp、下降33bp，对负债成本改善形成一定贡献。
　　2）手续费及佣金净收入：同比减少4.1%，较25Q1降幅收窄2.2pc。其中，代理业务（占25H1手续费及佣金收入比例68.4%）同比增长1.9%，主要是代理保险业务和代销理财手续费收入有所增长，对手续费及佣金收入增长形成支撑。一方面公司优化销量结构，提升高费率保险占比，保险中收实现稳中有升；同时引入具有市场竞争力的他行理财产品，代销理财规模和中收均同比增长。
　　3）其他非息收入：同比增长5.3%，较25Q1增速提升20pc，其中投资收益（占其他非息收入的78.2%），同比增长44.6%，较25Q1增速提升58pc（主要源于OCI账户贡献）。
　　2、资产负债：企业贷款投放增量同比几近翻倍
　　1）资产：25Q2末资产总额1.55万亿元，贷款总额7742亿元，分别同比增长6.5%、增长5.2%，较25Q1下降0.3pc、下降1.4pc。25H1贷款净增加189亿元，其中企业贷款、个人贷款分别增加224亿元、减少36亿元。企业贷款投放增量同比几近翻倍，主要投向房地产业，上半年净增加214亿元，个人贷款方面，住房按揭贷款增长较好，余额增加20亿元，非按揭类贷款余额有所减少，或主要由于居民信贷需求尚显不足。
　　2）负债：25Q2末存款总额1.11万亿元，同比增长5.9%。25H1存款净增加369亿元，25Q2末定期存款占比64.57%，较上年末提升1.2pc。
　　3、资产质量：不良生成显著改善
　　1）25Q2末不良率、关注率分别为0.97%、1.77%，较上季度末持平、提升28bp。前瞻指标方面，25Q2末逾期率（1.42%）较上年末下降3bp。风险抵补能力方面，25Q2末拨备覆盖率、拨贷比分别为336.55%、3.26%，分别较上季度末下降3pc、下降3bp。
　　A、企业贷款不良率0.94%，较上年末下降8bp，企业不良贷款余额减少1.2亿元，细分行业数据来看，主要源于房地产业不良率（0.85%）继续下降30bp。
　　B、个人贷款不良率1.50%，较上年末提升18bp，个人不良贷款余额增加3.3亿元。
　　2）25H1不良生成率（加回核销口径）为0.51%，较24A下降21bp，其中核销转出规模17亿元（24H1为24亿元），收回已核销贷款4亿元（24H1为2亿元）。25H1信用成本为0.23%，同比下降8bp。
　　投资建议：沪农商行地处上海，资产质量长期稳定优异，业绩保持长期稳健正增长。资产质量方面，不良生成率拐点向下，综合来看是较为优质的红利投资品种，预计沪农商行2025-2027年归母净利润分别为124/125/126亿元，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量超预期恶化。