核心观点：
　　杭州银行发布25年半年度报告，我们点评如下：25H1营收、PPOP、归母利润同比分别增长3.9%、4.7%、16.7%，增速较25Q1分别变动+1.7pct、+1.7pct、-0.6pct。业绩驱动看，规模增长、成本收入比及拨备计提下降形成正贡献，息差、其他非息收窄、有效税率上升形成拖累。
　　亮点：（1）信贷规模稳步扩张。25H1末生息资产、贷款同比分别增长12.7%、12.0%，保持双位数增长。结构上，对公信贷提供主要增量，零售贷款规模继续收缩。25H1末对公贷款同比增长17.5%，基建、制造业、租赁商服业提供主要增量，25H1增量占总贷款增量的比重分别为41.8%、34.2%、28.7%。25Q2单季度零售贷款规模进一步下降26亿元，预计主要由于公司主动调整结构，出于资产质量的考量，对个人经营贷及平台类个人消费贷款进行结构调整，25H1消费贷、经营贷规模分别下降48亿元、59亿元。（2）中收保持双位数增长。25H1净手续费收入同比增长10.8%，主要受益于托管、理财及国内信用证结算手续费收入增加。受益于市场风险偏好回升，公司积极推动理财业务发展，25Q2末杭银理财存续产品规模超5,100亿元，较上年末增长17%。（3）资产质量保持优异。25H1末不良率0.76%，环比25Q1末持平，拨备覆盖率521%，较25Q1下降9.18pct，拨备余粮充足。前瞻指标看，测算25H1不良净生成率0.66%，同比微升3bp；关注率及逾期率分别为0.51%、0.61%，较25Q1末分别下降3bp、8bp。（4）转债成功转股，资本夯实。25Q2末核心一级资本充足率为9.74%，较25Q1末提升0.73PCT，主要贡献可能有二：其一，转债强赎成功；其二，利率市场回落，OCI浮盈增加，25Q2单季其他综合收益8.9亿元，增厚资本。股东会已通过议案授权董事会确定中期分红事项，中期分红可期。
　　关注：（1）息差收窄。25H1净息差1.35%，较24A收窄6bp，资产收益率、负债成本率较24A分别下降48bp、34bp，随着存款活期化、高息存款逐步到期，预计负债成本改善将对息差继续形成支撑。（2）关注投资收益扰动。受益于利率再度下行，25H1投资收益+公允价值变动占利润总额32%，考虑到债市波动加大，须关注债市投资对业绩扰动。
　　盈利预测与投资建议：预计公司25/26年归母净利润增速分别为14.9%/12.8%，EPS分别为2.60/2.94元/股，当前股价对应25/26年PE分别为6.11X/5.39X，对应25/26年PB分别为0.83X/0.74X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产1.1倍PB，对应合理价值18.93元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化；（2）存款成本上升超预期；（3）利率波动超预期；（4）政策调控力度超预期。