事件：杭州银行披露2025年中报，1H25实现营收200.9亿元，同比增长3.9%，实现归母净利润116.6亿元，同比增长16.7%。2Q25不良率季度环比持平0.76%，拨备覆盖率季度环比下降9.2pct至521%。
　　业绩符合预期，拨备继续回哺：1H25杭州银行营收/归母净利润分别同比增长3.9%/16.7%（1Q25：2.2%/17.3%），业绩基本符合预期。从驱动因子来看，①拨备依旧是业绩的最大正贡献项：1H25信用减值计提规模同比下降44%，正贡献业绩12.8pct，带动归母净利润增速从拨备前的4.7%提升至16.7%；但二季度拨备计提力度较一季度有所减弱，使得2Q25拨备覆盖率季度环比下降9.2pct。②利息净收入对营收正贡献度（5.8pct）较1Q25（4.3pct）加大：息差降幅趋缓下、1H25息差对营收的负贡献度（-3.2pct）好于1Q25（-5.9%）；而规模同比增速边际放缓下，对营收的正贡献度（+9.0pct）不及1Q25（10.2pct）。③非息收入依然拖累营收表现：1H25非息收入同比下降5.0%（1Q25：-5.4%），虽然以投资收益为代表的其他非息收入同比降幅（-11.3%）较1Q25（-18.0%）收窄，但手续费收入同比增速较1Q25放缓11.4pct至10.8%。
　　中报关注点：①业绩高增巩固ROE优势：杭州银行归母净利润同比增速预计保持上市银行前列，继续巩固其高ROE优势（1H25年化ROE为19.0%），有助于补充核心一级资本以支持资产端扩表。但也需要注意，考虑到拨备的持续反哺，预计拨备覆盖率仍有下行压力。②资产质量优势不减，拨备厚足保证业绩的可持续和可预期：除了超500%的拨备覆盖率外，2Q25不良率维持低位、前瞻性指标季度环比下降，已充分反映杭州银行优异的资产质量家底，同样是杭州银行估值溢价的重要因素。③ 1Q25打下信贷基础盘后，2Q25贷款投放力度有所减弱，主要受零售需求疲弱的影响。1H25对公信贷新增784亿，同比多增11亿。
　　涉政类及制造业为上半年新增信贷主力军：1H25信贷新增719亿（2Q25新增142亿），但2Q25投放规模不及去年同期，使得2Q25贷款同比增速季度环比下降2.3pct至12.0%。其中，对公端新增784亿，新增量主要聚焦于基建（336亿）、制造业（246亿）、租赁和商务服务业（206亿）。但零售依然疲弱，1H25零售信贷压降65亿，仅按揭新增43亿，而个人经营贷、消费贷分别下降59亿、48亿。
　　负债端成本改善幅度是息差能否企稳的关键：1H25息差较2H24年下降6bps至1.35%，测算2Q25息差环比1Q25下降2bps至1.34%，预计主要受益于存款成本下行以及市场资金利率下行。负债端，1H25负债端成本率较2H24下降19bps至1.87%，存款、同业负债、债券发行分别下降20bps、8bps、24bps至1.80%、1.95%、2.08%。资产端，1H25收益率较2H24下行32bps至3.24%，贷款、金融投资收益率分别下降38bps、26bps至3.77%、2.97%。
　　零售不良率上升反映共性压力，但资产质量底子厚足、无需过分担忧：2Q25不良率保持低位0.76%，前瞻指标关注率、逾期率分别季度环比下降3bps、8bps至0.51%、0.61%，均保持绝对低位。测算1H25加回核销回收后的年化不良生成率为0.50%（2024：0.60%）。2Q25拨备覆盖率季度环比下降9.2pct至521%，但预计保持上市银行首位。不良率细分来看，1）2Q25零售不良率较年初上升25bps至1.02%，已披露银行零售贷款不良率均有提升，反映上半年零售新生成不良压力提升，同时也受自身零售贷款余额下降（分母）的影响。其中，按揭、经营贷、消费贷不良率分别较年初提升17bps、35bps、26bps至0.46%、1.28%、1.46%；2）2Q25对公不良率较年初下降10bps至0.65%。
　　投资分析意见：杭州银行中报业绩符合预期，超“500%”的拨备覆盖率、高ROE（19%）是业绩可预期、可持续的保障，也是市场愿意给予溢价的核心。维持2025-2027归母净利润同比增速分别为15.1%、13.1%、13.5%的预测，当前股价对应2025年PB为0.82倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；地产、零售风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期