公司发布25H1业绩：25H1营收/归母净利/扣非归母净利152.3/39.1/38.2亿元，同比+7.6%/+13.3%/+14.8%；对应25Q2营收/归母净利/扣非归母净利69.1/17.1/16.7亿元，同比+7.0%/ +11.6%/ +13.9%。收入端，25Q2收入受益于经销商补货实现稳健增长，C端保持新品导入节奏，B端恢复相对迟缓；利润端，成本红利显现，但行业竞争加剧、费用投放增加，25Q2毛利率/销售费用率/归母净利率同比+3.9 /+0.3/+1.0pct。此外公司在24年9月19日发布的2024-2028年员工持股计划的基础上，明确25年考核目标为归母净利润同比增速不低于10.8%，我们认为成本红利与份额提升的共同拉动下，目标达成可期，维持“增持”。
　　新品类增长较快，渠道优化与区域分化并行
　　分产品，25H1酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收79.3/16.3/25.0/25.1亿元，同比+9.1%/+12.0%/+7.7%/+16.7%；对应25Q2同比+10.3%/+9.6%/+9.8%/+12.7%，三大主力单品需求整体平稳，凉拌汁等其他新品持续导入、增速亮眼。分渠道，25H1线下/线上收入137.2/8.4亿元，同比+9.1%/+39.0%；分区域，25H1北部/东部/南部/西部/中部区域收入同比+8.0%/+13.6%/+13.8%/+7.9%/+9.1%，截至25H1公司共6,681名经销商，比24年末净减少26家，渠道结构调整稳步进行。
　　成本改善对冲费用上升，利润端维持稳健增长
　　25H1毛利率40.1%，同比+3.3pct，对应25Q2毛利率40.2%，同比+3.9pct，系成本红利释放，包材、大豆等主要原材料价格回落。费用端，25H1销售/管理费用率同比+0.4/+0.2pct至6.4%/2.1%（25Q2同比+0.3/+0.2pct至7.0%/2.3%），系面对行业竞争加剧，公司加大市场费用投放，着力扩展终端数量并稳步提升市场份额。25H1公司归母净利率同比+1.3pct至25.7%（25Q2同比+1.0pct至24.8%）。展望下半年，行业需求弱复苏背景下，费用竞争或仍维持较高水平，成本红利延续，有望带动盈利水平稳步提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前行业竞争激烈，餐饮需求复苏偏缓，对库存消化与收入增长造成压力，我们略下调公司收入增速，下调盈利预测，预计25-27年归母净利为70.8/76.8/82.0亿元（较前次下调0.2%/3.1%/7.5%），参考可比公司25年平均PE 30x，考虑公司龙头地位持续稳固，认可估值溢价，给予公司25年40x，目标价48.40元，（前值51.20元，对应25年40x PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：竞争加剧，行业需求不及预期，食品安全问题。