事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入152.30亿元，同比+7.59%；实现归母净利润39.14亿元，同比+13.35%；实现扣非归母净利润38.17亿元，同比+14.77%。其中2025Q2实现营业收入69.15亿元，同比+7.00%；实现归母净利润17.12亿元，同比+11.57%；实现扣非归母净利润16.69亿元，同比+13.93%。
　　酱油重回双位数增长，线上占比持续提升。分产品来看，2025Q2公司酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别35.1/7.1/11.4/12.2亿元，同比+10.3%/+9.6%/+9.8%/+12.7%，占收入比重分别53.3%/10.8%/17.4%/18.5%，酱油和其他品类增速表现亮眼。分渠道来看，2025Q2公司线上/线下收入分别4.3/61.5亿元，同比+35.0%/+9.2%，占收入比重分别6.5%/93.5%，线上渠道在低基数下增长显著，占比提升趋势明显。分地区来看，2025Q2公司东/南/中/北/西部收入分别12.2/14.5/14.2/16.6/8.2亿元，同比+12.8%/+11.3%/+10.5%/+10.8%/+6.0%，占收入比重分别18.5%/22.1%/21.6%/25.3%/12.5%，东部和南部增速领先。经销商数量方面，2025Q2末经销商数量为6681家，环比2025Q1末净增加13家。
　　毛利率受益于成本红利和管控能力提升，费用投放加大。2025Q2公司取得毛利率40.21%，同比+3.88pct，我们判断毛利率的提升主要系原材料成本下降、精益及科技驱动成本控制等综合影响。费用率方面，2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别+0.35/+0.17/+0.23/+0.61pct至6.95%/2.30%/3.24%/-1.69%，2025Q2公司取得销售净利率24.80%，同比+1.01pct。
　　员工持股拟推出，激励充分士气提升。公司公告拟推出2025年A股员工持股计划，参加对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心管理人员及骨干员工，参与人员不超过800人，参与的董事、监事及高管总持股比例合计不超过15%，资金来源于公司提取的18435万元激励基金，对应公司业绩考核指标为2025年归母净利润同比增长不低于10.8%。
　　盈利预测：员工激励加强，出海稳步推进，龙头强势成长。短期来看，公司作为行业龙头，在员工激励机制推出后，潜能有望充分激发；中长期来看，酱油、蚝油、调味酱等各调味品子赛道格局分散，集中度有望进一步提升，龙头有望率先受益。此外，公司成功登陆港股市场，出海目标明确，海外市场有望为营收贡献新的增量。基于此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别同比+13.8%/+13.2%/+11.2%至72.2/81.7/90.9亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。