事件：公司发布2025年中报，上半年实现营业收入24.81亿元，同比+0.5%；实现归母净利润3.21亿元，同比+5.4%；实现扣非归母净利润2.96亿元，同比+6.5%。单季度来看，公司25Q2实现营业收入13.14亿元，同比-2.0%；实现归母净利润1.68亿元，同比+0.2%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比+0.9%。
　　产品结构升级趋势延续，Q2受到阶段性扰动。分档次看，25H1百元以上/百元以下产品分别实现收入13.17/11.53亿元，分别同比+5.1%/-3.8%，百元以上产品收入占比同比提升2.21 pct至53.3%；其中25Q2百元以上/百元以下产品分别实现收入6.56/6.52亿元，分别同比-9.7%/+7.8%，百元以上产品收入占比同比-4.42 pct至50.2%。公司近年来持续发力产品结构性升级，Q2由于政策变化导致中高端商务消费承压，公司产品升级趋势出现波动。
　　经销商队伍进一步充实，优势市场整体相对稳健。分渠道看，25Q2公司直销（含团购、线上）/经销分别实现收入0.93/12.15亿元，分别同比+12.7%/-2.7%。分区域看，25Q2河北/湖南/安徽/山东/其他省份分别实现收入7.60/3.17/0.91/0.45/0.90亿元，分别同比-0.01%/+12.5%/-37.2%/-1.2%/-4.2%。截至25H1河北/湖南/安徽/山东/其他区域经销商数量分别达2010/8501/225/194/741家，环比25Q1末净变化+80/+9/+5/+3/+18家。公司上半年对主要市场的河北与湖南经销商队伍进行补强，平稳度过政策压力期。至25H1公司合同负债余额12.75亿元，同比-31.6%。
　　费效比持续提升，利润端弹性有望进一步释放。毛利端，25H1公司整体毛利率为68.0%，同比+2.12 pct；其中25Q2毛利率为67.4%，同比-1.06 pct。费用端，单25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.6%/6.7%/0.2%/-0.3%，分别同比-2.56/-0.23/+0.01/+0.09 pct，期间费用率合计同比-2.68pct至34.2%。综上，25H1公司归母净利润率为12.9%，同比+0.61 pct；单25Q2归母净利润率为12.8%，同比+0.27 pct。2023年以来，公司严格内部费用管控，强调降本增效与利润考核，推动费效比持续提升。我们认为，省内竞争环境的持续优化，为进一步实现费用精细化投放创造了条件，引领利润弹性释放。
　　产品升级与费效优化并进，优势市场渠道掌控力持续巩固，中长期盈利水平具备改善空间。公司近年来持续推动产品结构升级，甲等15、1915等代表性产品培育有所成效，在Q2行业压力环境下仍展现相对韧性。同时，公司积极推进费用精细化管理，优化费投结构与绩效考核，推动费用投放向C端转型，精准直达消费者，强化品牌触达与终端拉动，有效提升了费用使用效率。
　　盈利预测与投资建议：公司稳中求进，省外各品牌持续协同，同时内部管理优化、费用持续管控，期待次高端升级+费效优化下公司利润端弹性的持续释放。我们预计公司25-26年实现营收55.11/59.22亿元，分别同比增长2.9%/7.5%，实现归母净利润8.11/8.88亿元，分别同比增长3.0%/9.5%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：次高端培育不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行风险等。