25H1营业总收入/归母净利/扣非净利619.3/72.0/70.2亿元，同比+3.4%/-4.4%/+31.8%；其中25Q2营业总收入/归母净利/扣非净利289.1/23.3/23.9亿元，同比+5.8%/+44.6%/+49.5%。25H1液奶业务收入同比-2.1%，消费较弱的背景下，公司液奶业务收入保持平稳，渠道库存处于合理水位；25H1公司奶粉及奶制品业务收入同比+14.3%，在行业的竞争力持续显现；冷饮业务25Q2恢复正增，此前的渠道调整基本结束，后续有望加速增长。利润端，25H1毛销差同比+2.4pct（25Q2同比+1.3pct），25H1归母净利率同比-1.0pct至11.7%（25Q2同比+2.2pct），二季度盈利能力同比明显改善。25年公司对于市场节奏的把控较好，整体库存处于良性水位，期待后续旺季经营持续向好，中秋&国庆双节期间或为重要的观察窗口期，维持“买入”。
　　25H1液奶业务保持平稳，奶粉业务延续增势，冷饮业务蓄力增长
　　25H1液奶/冷饮/奶粉及奶制品实现营收361.3/82.3/165.8亿，同比-2.1%/+12.4%/+14.3%；25Q2实现营收164.9/41.2/77.7亿，同比-0.8%/+38.0%/+9.7%。液奶业务中，25H1公司收入降幅较24年明显收窄（24年公司液奶业务收入同比-12.3%），当前渠道库存处合理水位，期待中秋&国庆双节对液奶销售的拉动；公司奶粉及奶制品业务持续领跑，婴配粉业务延续强势表现，成人奶粉业务保持行业领先地位，奶酪等深加工业务亦有突破；冷饮业务25Q2恢复正增，此前渠道调整基本结束，期待公司把控好市场节奏和消费趋势，通过高品质产品和新品，带动冷饮业务持续增长。
　　25H1毛利率同比+1.3pct，对应毛销差同比+2.3pct
　　25H1毛利率同比+1.3pct至36.0%（25Q2同比+0.6pct至34.2%；基于营业收入计算，下述相关指标同理），主要由于高毛利的奶粉及奶制品业务收入占比提升，叠加原奶端成本红利持续显现；25H1销售费用率同比-1.1pct至18.3%（25Q2同比-0.7pct至19.9%），对应毛销差同比+2.3pct至17.9%（25Q2同比+1.2pct至14.5%），24Q2处于渠道去库存阶段，毛销差有所承压，今年以来公司渠道库存整体处于良性水位，毛销差同比修复明显；25H1管理费用率同比-0.1pct至3.8%（25Q2同比+0.5pct至3.8%）；25H1计提资产减值损失3.4亿（25Q2计提2.7亿），喷粉量同比减少；最终25H1归母净利率同比-1.0pct至11.7%（25Q2同比+2.2pct至8.1%），25Q2盈利能力有所修复，期待后续表现。
　　盈利预测与估值
　　考虑到液态奶需求较为平淡，我们小幅下调公司收入预测，预计25-27年收入1193.2/1235.2/1273.9亿元（较前次-0.3%/-0.6%/-0.5%），考虑原奶成本红利、奶粉及奶制品收入占比提升带来的结构优化，我们上调公司25-27年毛利率至35.2%/35.4%/35.5%（较前次+0.6/+0.6/+0.7pct）；最终我们预计25-27年EPS 1.81/1.99/2.14元（较前次+4%/+3%/+5%），参考可比公司25年平均PE 20x（Wind一致预期），给予25年20x，目标价36.25元（前次36.33元，对应25年21xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。