事项：
　　公司发布2025年半年报。25H1实现营收617.77亿元，同比+3.49%；归母净利润72亿元，同比-4.39%；扣非归母净利70.16亿元，同比+31.78%。单Q2实现营收288.38亿元，同比+5.9%；归母净利润23.26亿元，同比+44.65%；扣非归母净利23.87亿元，同比+49.48%。
　　评论：
　　低基数下常温奶降幅收窄，叠加低温/奶粉/冷饮拉动，营收实现中单增长。25Q2营收增速转正，分产品看，液体乳实现营收164.85亿元，同比-0.85%，需求疲软之下常温奶经营压力延续，但在去年同期去库低基数上降幅显著收窄；而低温液态奶逆势增长，其中25H1“畅轻”品牌双位数增长，低温白奶同增超20%。奶粉及奶制品实现营收77.65亿元，同比+9.65%，婴配粉业务受益于行业回暖和竞争力强化实现强势增长，成人营养品、奶酪亦份额提升、增长稳健。冷饮产品实现营收41.24亿，同比+37.96%，今年夏季气温偏高、消费者消费意愿回升带动行业回暖，公司冻品在低基数上强势复苏。
　　减值如期收缩，经营效率提升，业绩增长亮眼。25Q2毛利率为34.19%，同比+0.61pcts，预计主要系成本红利叠加奶粉等高毛利业务占比提升。销售/管理/研发/财务费用率为19.92%/3.78%/0.66%/-0.75%，同比-0.71/+0.51/-0.06/-0.49pcts。25H1广告营销费率同比-0.95pcts为销售费率改善主因，精准营销带动费投效率提升；同时规模效益释放带动费率优化，整体费率同比-0.76pcts。同时与原奶过剩相关的损失如大包粉减值、保理风险准备和小额贷款损失准备计提减少，带动信用减值损失/资产减值损失占收入的比重分别同比-1.14/-0.78pcts，合计增厚盈利1.92pcts。虽然营业外支出中对外捐赠增加，带动其占收入比重同比+1.1pcts，但最终多重利好之下净利率达7.94%，同比+2pcts。扣非表现更优，扣非归母净利率同比+2.41pcts至8.28%。
　　展望H2，营收稳增具备抓手，盈利改善趋势明确。虽然行业需求仍显平淡，但龙头伊利常温奶库存健康、低温创新产品拉动，预计基本盘相对稳健；此外，婴配粉需求回暖、竞争力强化，成人粉培育初显成效，奶酪BC双轮驱动增长，冷饮业务则在去年低基数下有望延续亮眼表现，总体看收入端稳增抓手充足。盈利端，24年计提减值及相关去库费用后，今年轻装上阵Q2盈利提升，如期实现亮眼增长，Q3青储季来临有望催化上游奶牛存栏加速去化，奶价有望逐步企稳，而公司相关减值压力亦有望随之明显收缩，盈利改善趋势明确。
　　投资建议：盈利改善持续兑现，全年目标达成无虞，维持“强推”评级。考虑25年公司轻装上阵，Q2低基数下收入增长较优、业绩如期高增，随着下半年奶价企稳，预计减值压力收缩、全年经营目标达成无虞，我们维持25-27年归母净利润预测107.42/116.45/125.37亿元，对应PE为16/15/14倍。假设25年分红额同比持平测算当前股价对应25年股息率4.4%，且预计未来资本开支有望维持低位，现金流改善之下分红有望稳步提升，维持目标价36元，对应25年21倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。