事件：公司发布25年半年报，25H1公司收入/扣非归母净利润619.3/70.2亿元，分别同比+3.4%/+31.8%，单Q2分别同比+5.8%/+49.5%，收入、利润均超此前预期。
　　液态奶韧性强劲，奶粉、冷饮带动收入超预期。25H1/Q2伊利液态奶收入同比-2.1%/-0.8%，在偏弱的外部环境中仍表现出一定韧性。去年Q2/Q3去库存以来，伊利理性优化费用投放方向，维护经销商合理利润，公司经营质量越来越高。Q2奶粉及奶制品/冷饮/其他产品同比+9.7%/+38.0%/-3.1%，低基数下冷饮大幅增长带动整体收入超预期。
　　毛销差提升+减值下降，利润率提升如期兑现。25Q2公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比+0.5%/-0.7%/+0.5%，即使公司Q2支出部分费用补贴渠道、毛销差依然稳健提升。此外，Q2资产减值损失/信用减值损失分别减少2亿/3亿，贡献利润弹性，Q2归母净利率8.0%，同比提升2.2%。
　　25年上调盈利预测，26年亦有期待。我们上调全年盈利预测至117亿，当前股价对应25年约为15倍PE，且分红+回购比例在近年来持续抬升至较高水平。展望26年，线上费用有继续收缩空间，且原奶周期反转后、液奶ASP贡献有望转正，利好收入表现。
　　盈利预测：看好公司乳业龙头地位，预计公司25-27年EPS分别为1.85/2.03/2.20元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原奶价格波动风险，政策调整风险，市场竞争恶化，食品安全风险。